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    1. 股票發行注冊制改革延長兩年,資本市場體系仍需完善

      2018-03-06

      股票發行注冊制改革延長兩年,資本市場體系仍需完善

      ——AIPO專題報告

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      股票發行注冊制改革將延長兩年:據新華社報道,《關于延長授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定期限的決定(草案)》于2018223日提請十二屆全國人大常委會第三十三次會議審議。根據決定草案,股票發行注冊制授權決定在實施期限屆滿后,擬延長兩年,至2020229日。20151227日,第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定》,明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求,調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規定,對注冊制改革的具體制度作出專門安排?!妒跈鄾Q定》發布實施,意味著推進股票發行注冊制改革具有了明確的法律依據。該決定自201631日起正式實施,授權期限為兩年,至2018228日到期。近日,證監會主席劉士余表示,通過兩年的努力,證監會在完善市場制度、健全市場機制、規范市場秩序、增強市場誠信、強化市場監管等方面,為穩步實施注冊制改革創造了較為有利的條件和環境。他還表示,目前在多層次市場體系建設、交易者成熟度等方面還存在不少與實施注冊制改革不完全適應的問題,需要進一步探索完善。劉士余表示,為了使繼續穩步推進和適時實施注冊制改革于法有據,保持工作的連續性,避免市場產生疑慮和誤讀,并為修訂證券法進一步積累實踐經驗,建議授權決定實施期限延長兩年至2020229日。

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      圖表1:股票發行注冊制相關概念

      資料來源:中國證監會,北廣投資管研究院整理

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      AIPO發行制度及其演變:目前中國的股票發行實行核準制并配以發行審核制度和保薦制度,自1992年股市成立時起,A股的新股發行制度主要經歷了三個階段,分別是1992-2000年的審批制階段、2001-2004年以“通道制”為特色的核準制階段以及2004至今以“保薦制”為特色的核準制階段。自20096月起,中國證監會進行了四輪新股發行制度改革,基本確立了目前累計投標詢價發行、券商自主配售與市值配售相結合的發行制度。而在201511A股經歷第9次暫停后,證監會進一步對新股發行規則進行了完善,在巨額資金打新、簡化發行審核條件、強化中介機構責任、加大投資者合法權益保護等方面出臺了一系列完善措施,比較突出的有取消預繳款、發行2000萬股以下一律取消詢價環節改由發行人和主承銷商協商定價、縮短發行周期等。

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      圖表2AIPO發行制度及其演變


      資料來源:中國證監會,北廣投資管研究院整理

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      IPO注冊制改革的發展歷程:201311月,十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出要推進股票發行注冊制改革。這是注冊制第一次寫進黨的文件。隨后證監會等各方都在努力推動改革。實施股票發行注冊制改革還作為2015年的工作部署,寫入當年政府工作報告。20154月證券法修訂草案提請一審時,還明確取消股票發行審核委員會制度,規定公開發行股票并擬在證券交易所上市交易的,由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核。很多人認為這些是注冊制改革即將落地的信號。但之后因為2015年股市異常波動等內外部條件變化,使監管層和市場各方認識到,注冊制改革并不是越快越好,還是需要穩步推進。此后的2016年和2017年的政府工作報告中,均沒有提及注冊制。2017年,證券法二審稿中也沒有關于注冊制的相關表述。但這并不意味著注冊制改革停滯。值得注意的是,“十三五”規劃綱要的相關表述為“創造條件實施股票發行注冊制”。也就是說,注冊制是方向,但現階段條件不成熟,還沒有到可以實質性推進注冊制改革的合適時機。

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      圖表3IPO注冊制與核準制的比較


      資料來源:中國證監會,北廣投資管研究院整理

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      股票發行制度改革面臨內在動力和外部壓力:證監會在2018年工作會議上提出,以服務國家戰略、建設現代化經濟體系為導向,吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法,改革發行上市制度,努力增加制度的包容性和適應性,加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。當前注冊制改革面臨很強的內在動力和外部壓力:一方面,十九大對金融和資本市場發展提出了新要求,中央經濟工作會議對高質量發展作出明確部署,這都對資本市場提高包容性、對接新經濟提出更高要求;另一方面,香港市場在支持創新創業企業方面大刀闊斧的改革也讓內地市場的改革更加迫切。預計未來IPO上市標準學習納斯達克、香港創新板等市場的經驗,分別推出針對重資產型、輕資產型等不同企業,制定不同的上市標準,但在防控風險的主基調之下,節奏依然不會太快,虧損企業上市、初創型企業上市,短期內還很難實現,初期投資仍然更適合由VC(風險投資)、PE(股權投資)等承接。根據清科研究中心數據顯示,2017年全年發生VC/PE投資案例數量為10144筆,涉及投資金額12111億元,平均單個項目投資金額為1.19億元,與2016年相比,分別增長62.6%、11.2%46.9%。

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      圖表4:中國VC/PE投資案例數量及投資金額變化趨勢

      數據來源:清科研究中心,北廣投資管研究院整理

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      中國資本市場體系仍需完善:近日,深圳證券交易所首次發布了《戰略規劃綱要(2018-2020年)》,表示將大力推進創業板改革,優化多層次市場體系,突出新經濟新產業特征,針對創新創業型高新技術企業的盈利和股權特點,推動完善IPO發行上市條件,擴大創業板包容性??梢钥闯?,目前中國的資本市場體系有待繼續完善,作為資本市場最重要的A股市場,其發行制度改革也并非一蹴而就。雖然當前注冊制改革已經具備了比較好的條件,但依然存在較多的不確定性。證監會主席劉士余表示,一方面,目前在多層次市場體系建設,交易者成熟度,發行主體、中介機構和詢價對象定價自主性與定價能力,以及大盤估值水平合理性等方面,還存在不少與實施注冊制改革不完全適應的問題,需要進一步探索完善;另一方面,從外部環境看,歐美發達國家相關金融市場積累了一定泡沫和風險,已經呈現出調整的征兆,也給中國實施注冊制改革時間窗口的選擇帶來一定的不確定性。

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      圖表5:中國多層次資本市場的體系建設


      資料來源:中國證監會,北廣投資管研究院整理

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      企業在IPO被否之后三年內不得重組上市:近日,證監會在其官網發布《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》。證監會表示,對于重組上市類交易(俗稱借殼上市),企業在IPO被否決后至少應運行3年才可籌劃重組上市;對于不構成重組上市的其他重組交易,證監會將加強信息披露監管,重點關注IPO被否的具體原因及整改情況、相關財務數據及經營情況與IPO申報時相比是否發生重大變動及原因等情況。證監會還表示,將統籌滬深證券交易所、證監局,通過問詢、實地核查等措施,加強監管,切實促進上市公司質量提升。我們認為,IPO被否之后不能再進行借殼上市,將有力打擊市場炒賣殼股的投機行為,也是對中小投資者權益的有效保護。包括重組新規、再融資新規在內的一系列監管政策,令曾經火爆的并購重組市場逐漸降溫,重組上市自然也不例外。在經歷兩年的從嚴監管后,2017年借殼交易出現明顯降溫,借殼重組項目數量同比下降了70%。隨著監管持續展開,以及市場風格穩定,重組上市趨冷、趨嚴的態勢或將在2018年延續。

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      圖表62017年借殼重組項目推進情況

      資料來源:上市公司公告,北廣投資管研究院整理

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      IPO被否企業繼續融資可選路徑分析:新一屆發審委上臺以來,IPO過會率大幅下降,被否企業增多。一次IPO申請被否并不意味著企業在資本市場中的道路走到盡頭,資本市場是企業在發展過程中的一個重要平臺,企業還是可以進一步尋求在資本市場中的發展機會。根據以往擬上市企業在IPO被否之后的融資路徑選擇來看,企業在第一次IPO被否之后可以有以下四種方式進行選擇:再次申報IPO、海外上市、被并購、掛牌新三板。

      1)再次申報IPO證監會在《首次公開發行股票并上市管理辦法》中的第三十九條規定:股票發行申請未獲核準的,自證監會作出不予核準決定之日起6個月后,發行人可再次提出股票發行申請。從審核次數來看,從20031230日起至201828日,證監會發審委審核IPO申請次數累計2630次,其中通過審核的有2299次,占比87.41%,審核未通過的有331次,占比12.59%。從各次審核通過率來看,一次IPO通過率為87.05%,二次IPO通過率為90.3%,三次IPO通過率為100%。從申請間隔時間來看,距離第二次申請最短間隔為186天,最長為6.91年,平均二次IPO的間隔時間為2.33年。有15.29%的企業選擇在一年內二次申請IPO,有54.78%的企業選擇在兩年內再次申請上市,71.34%的企業在三年內選擇二次IPO,28.66%企業選擇三年后再次重啟IPO。

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      圖表7:企業IPO申請通過情況


      數據來源:中國證監會,北廣投資管研究院整理(數據范圍:20031230-201828日)

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      圖表8IPO被否企業后續選擇再次申請IPO的時間間隔分布情況

      數據來源:中國證監會,北廣投資管研究院整理(數據范圍:20031230-201828日)

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      2)海外上市:申請上市A股被否企業也可以選擇在海外上市,根據清科研究中心的統計顯示,通過比對國內IPO失敗的企業與美股和港股中的中概股企業名單,從IPO未通過企業中篩選出有3家企業在國內IPO失敗后選擇在港股上市并獲得成功,有1家企業在國內IPO失敗后選擇在納斯達克上市并獲得成功,從上市時間來看,從AIPO被否后到海外上市的平均時間間隔為2.29年。

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      圖表9AIPO被否企業在海外上市案例


      資料來源:清科研究中心,北廣投資管研究院整理

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      3)被并購:IPO被否企業繼續融資的第三種選擇是尋求被并購的機會,且多數情況下是被上市公司并購。從上市公司的角度來看,上市公司對多元化經營、技術升級、產業協同等存在內在需求,期望通過并購經營業績好、股權集中度高的優質企業,從而實現業務的轉型以及業績的增長。而如果IPO被否企業在上述方面具備獨特優勢,甚至是細分領域的龍頭,且經營、財務規范,會成為較理想的并購標的。較為典型的案例是江西天施康在申請中小板IPO被否之后,先后三次被上市公司康恩貝進行并購,合計并購股權比例為60.96%。按照天施康的招股說明書來看,上市公司康恩貝是其第二大股東,通過金華康恩貝和康恩貝集團合計持有38%的股權,且天施康與康恩貝的主營業務均為中藥,在三次并購完成后,江西天施康將成為上市公司康恩貝的全資子公司,將發揮產業協同效應。目前第三次并購仍在推進當中,尚未完成。

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      圖表10:上市公司康恩貝收購江西天施康股權情況


      資料來源:清科研究中心,北廣投資管研究院整理

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      4)掛牌新三板:隨著近幾年新三板市場的快速擴容,許多企業在AIPO失敗后選擇掛牌新三板,而新三板也的確能為企業在無法進入A股的情況下提供一個資本發展的平臺。從全國股轉系統網站披露的年度數據來看,近四年來新三板的融資規模顯著增長,2016-2017年新三板完成融資金額分別為1390.89億元和1336.25億元。因此,企業在IPO被否后轉向新三板進行資本化之路也是不錯的選擇,企業可以依靠新三板的資本平臺進行融資并發展業務,同時對企業治理進行規范,未來在合適的時機也可以尋求登陸A股的機會。統計顯示,目前有33家企業在申請IPO被否之后掛牌新三板,其中有19家企業完成融資,融資額最多的公司是藍天燃氣,在掛牌后共計完成了3億元的融資。此外,西域旅游、佳力科技、國義招標、蔚林股份、能量傳播、先臨三維等企業在新三板中也完成了1億元以上的融資。

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      圖表11IPO被否后在新三板掛牌融資超過1億元的公司


      數據來源:清科研究中心,北廣投資管研究院整理

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      新發審委的審核力度顯著加強:2016年四季度開始AIPO明顯提速,2017年全年A股新增上市企業達到438家,較2016年新增的227家大幅增長93%。截至2017年底,A股共有3485家企業,較2016年底增長了14.19%,是2011年以來增速最快的一年。不過,自201710月新一屆發審委上任以來,IPO審核嚴格程度明顯提升。IPO的通過率已經由20179月底的80%加速下滑到20181月底的37%。數據顯示,20181月,發審委共審核了49家公司的首發申請,其中,18家獲得通過,24家被否,通過率僅為36.73%,否決率則高達48.98%。由此可見,始于2016年四季度的IPO加速推進一年多后,證監會對IPO的審核力度已經明顯加強,從源頭開始對上市公司的質量進行嚴格把關,這不但是資本市場能夠健康發展的前提,也是監管層對大量中小投資者的保護。

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      圖表12AIPO上市數量及融資額

      數據來源:清科研究中心,北廣投資管研究院整理

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      圖表13AIPO審核通過情況

      數據來源:中國證監會,北廣投資管研究院整理(注:2018年數據截至226日)

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      1月中企IPO數量及金額均有所下降:根據清科研究中心數據顯示,20181月全球共有20家中國企業完成IPO,IPO數量環比減少33.3%,同比減少66.7%;IPO總融資額為33.50億美元,環比減少13.9%,同比減少14.3%。本月完成IPO的中企涉及12個一級行業,登陸全球5個交易市場,IPO平均融資額為1.68億美元,單筆最高融資額7.63億美元,最低融資額673.08萬美元。20IPO企業中有12家企業具有VC/PE背景,占比60%。本月金額最大的三起IPO案例為:甘肅銀行(7.63億美元),正榮地產(5.12億美元),紅星美凱龍(4.74億美元)。1月份20IPO中企有5家來自新三板轉板,轉板IPO比例有所增加。主要原因有:1)發審會對上會的IPO項目審核更加嚴格,更加關注IPO項目的合規性,優質的新三板企業受到青睞;2)目前退市制度還有待完善,因此發審委必須嚴格把控上市企業的質量,除了關注真實性和信息披露是否充分之外,還需要在企業持續盈利能力和合規性等方面嚴格把控。

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      圖表1420181月份中企IPO募資額前十位


      數據來源:清科研究中心,北廣投資管研究院整理

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      IPO新規對創業板公司構成重大利好:受到股票發行注冊制改革延長兩年以及IPO被否企業三年內不得借殼上市的政策影響,截至2018226日收盤,當日A股主要指數均為上漲,上證綜指漲幅1.23%、深證成指漲幅2.18%、中小板指上漲2.17%,而創業板更是大漲3.61%,創出近半年以來的最大單日漲幅。市場普遍認為,注冊制改革延長將緩解A股擴容的壓力,IPO被否企業三年內不得借殼上市也從源頭上提高了上市公司質量,兩大政策均對中小創股票產生利好影響。業績方面,超過7成的創業板公司預計2017年業績實現增長,已披露年報業績預告的創業板公司凈利潤增速平均為5.94%,其中超過百家的創業板公司2017年業績將同比翻番或扭虧。我們認為,在內生式增長取代外延式增長的背景下,創業板公司業績增速逐步回落的預期已基本被市場所消化,對板塊的負面作用相對有限,而在業績去偽存真的過程中,一些優質的“創藍籌”公司也將憑借穩定增長的業績脫穎而出,并成為A股高科技、高成長企業的代表,其股價表現也將優于其他創業板股票。

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      圖表15:近一年來創業板指走勢

      數據來源:WIND,北廣投資管研究院整理(截至2018226日收盤)

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      北廣投資管研究院觀點:股票發行注冊制改革延長兩年,資本市場體系仍需完善。整體來看,本次注冊制授權決定期限延期兩年意味著注冊制改革仍在穩步推進,目前在市場制度、政策的完善程度、待上市企業素質、市場投資環境、投資者成熟度等方面還存在與注冊制不適應的地方。另外,注冊制授權決定期限延期意味著新上市股票供應量的降低,IPO審核嚴格程度將繼續提升。一直以來中小創個股下跌的因素之一就是投資者存在這一的預期,在注冊制實行后,中小盤股票數量會大幅增加,從而分流中小盤股票的投資資金。這一舉措緩解了中小創個股供應量的壓力,將對中小創個股構成直接利好。從資本市場的發展趨勢來看,中國多層次的資本市場建設仍在推進當中,需要不斷的改進和完善,而A股市場是資本市場體系中最重要的一環,因此,股票發行制度的改革不可能一蹴而就,循序漸進、穩步推進不但符合A股市場現實情況,也是對廣大中小投資者權益的有效保護。

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