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    1. 政策托底效果逐步顯現,后續仍需關注中美談判進程

      2018-12-13

      政策托底效果逐步顯現,后續仍需關注中美談判進程

      ——A股投資策略專題報告

       

      2018年以來A股市場整體跌幅較大:201811月,主要受到國內經濟繼續下行與國際原油持續暴跌等因素影響,A股市場呈現小幅波動,整體呈現先揚后抑趨勢。從111日開始,上證綜指從開盤2617.03點開啟反彈模式,一路震蕩上漲至1119日的盤中高點2703.51點,后受到國際原油價格暴跌影響,逐漸回落,并于最后交易日1130日盤中跌至2555.32點,為1個多月以來新低。從成交量上,目前滬深兩市日均維持在2500億元附近,已經連續多日維持在3000億元以下,仍舊處于縮量整理狀態,市場投資交易熱度較低,亟需市場利好刺激人氣。從板塊來看,券商、新能源、文化傳媒、5G等板塊股票受到投資者青睞,不少股票更是創下近期新高;從投資風格看,市場從去年的績優藍籌股開始優中選優,更加偏好于低估值業績穩定的價值洼地股票,注重上市公司業績的持續性與穩定性,看中公司的長遠發展。進入2018年以來,受外部環境變化、A股內部風險聚集等因素影響,A股整體跌幅較大,根據WIND數據顯示,截至20181130日收盤,上證綜指年內累計跌幅達21.74%,創業板指累計下跌24.15%,深成指累計跌幅更大,達30.42%。

       

      圖表120181-11A股主要指數下跌情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

       

      11月北上資金凈流入創近六個月來新高,創業板受青睞:根據WIND數據顯示,201811月,北上資金滬股通、深股通分別凈流入325.36億元、143.76億元,兩市合計凈流入469.13億元,創20185月份以來新高,并且創開通以來歷史單月第二高。與10月北上資金的凈流出相比,11月海外投資者大舉加倉A股。自開通以來,北上資金合計凈流入金額6255.91億元,其中,滬股通累計凈流入金額3631.63億元,深股通累計凈流入金額2624.28億元。值得一提的是,截至1130日,2018年北上資金凈流入金額達到2780.75億元,高于于2014年至2017年的685.71億元、185.29億元、1997.38億元??梢?,海外資金持續看好A股。11月北上資金各大板塊持股數量和市值均有不同幅度上升,其中對創業板的加倉幅度顯著增加。數據顯示,滬股通、深股通(主板)、深股通(中小板)、深股通(創業板)持股數量環比增長7.56%、7.83%、2.48%、8.42%,持股市值分別上漲8.43%、11.64%、9.32%、15.38%。

       

      圖表220181-11月北上資金凈流入情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

       

      醫藥生物與建筑材料行業持股增加比例最大:從北上資金行業持股市值來看,北上資金持有電子行業個股市值領先其它行業,達到1252億元,持有比例為18.45%。將時間范圍拉長來看,電子行業一直以來都是北上資金持股市值最多的行業;其次是商業貿易,持股市值為681.79億元。從行業持股比例變動來看,11月份北上資金持有股份增加的行業有25個,僅3個行業持股股份減少。其中,北上資金持有醫藥生物和建筑材料的股份增長幅度均為21.77%,兩者并列行業第一。其次是汽車行業,北上資金持股增長幅度達到18.7%;再次是綜合行業,北上資金持有行業股份增長17.16%。從個股來看,北上資金增持南方航空比例位居第一。11月北上資金增持比例居前個股平均漲幅超過大盤。以增持比例前50只為例,平均漲幅為6.37%,明顯高于滬指漲幅。11月,北上資金對南方航空的持股比例從0.66%增加到5.55%,該股11月漲幅達到16.58%。此外,華業資本、設計總院、三棵樹持股比例變化同樣居前。

       

      圖表3201811月北上資金增持股份幅度最大的四個行業

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

       

      從全球資產配置的角度看,A股仍然具備一定的吸引力:截至20181130日,中國的資產證券化率僅為60%(僅考量在A股上市的企業),即使考慮海外中資股,目前中國的證券化率也只有75%,遠低于美國(147%)、日本(130%),英國(114%)等。從估值以及估值的歷史分位數來看,萬得全A目前PETTM)為13.1倍(處于2005年以來股市由下向上6%分位),納斯達克指數為40倍(48%),標普500指數為18.7倍(50%),富時100指數為16倍(13%),日經225指數為25倍(21%),印度孟買SENSEX指數為22倍(58%)。對比美國,美股估值與盈利都處于高位,很可能已經處于牛轉熊的的拐點。以1954年為起點,標普500PETTM)均值為16.7倍,向上一倍標準差為21倍,目前標普500PE 18.7倍,已經處于歷史高位。美股盈利同樣處于歷史高位,1954年以來標普500EPS同比增速均值7%,向上一倍標準差為24%,而2018Q3的標普500EPS增速已經達到26%。對比新興市場印度股市,孟買SENSEX指數2018Q3凈利潤增速8.6%,PETTM)為22倍,PEG2.5倍。全部A2018Q3年凈利潤增速為10.4%,PETTM)為13.7倍,對應PEG1.3倍,A股性價比相對較高。

       

      圖表4:全球主要經濟體資產證券化率水平

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

       

      橫向和縱向來看,今年A股市場均為表現相對較差的一年:2018年對于A股而言,無疑是困難重重的一年。上證綜指與歷史同期相比,2018年表現僅僅好于1994年和2008年,為A股近30年以來第三差的年份。與全球其他主要股票市場相比,A股今年表現也明顯弱于主要發達國家市場及新興市場。發達市場中,美股雖然近期調整幅度較大,但全年表現依然領先于其他發達國家。而在“金磚四國”中,A股表現也墊底,印度市場在今年前三季度表現優異,但10月后跟隨全球市場同步回落,而巴西股市受新總統上任刺激,9月之后大幅上漲,截至11月底以近13%的漲幅領跑全球主要股票市場。從歷史數據來看,2000年以來,A股市場大致經歷了四輪市場底部,分別是20056-7月、200810-11月、20135-6月和20157-8月?;仡欉^去近二十年的股市歷程,每一輪熊市底部都伴隨著政策寬松的托底,短期維穩市場預期,中長期作用于盈利端和估值端進而影響股價走勢。2018年,外有中美貿易戰升級加碼、新興市場國家危機頻發,內有經濟下行壓力疊加金融去杠桿,投資者避險情緒高企,導致股市波動下跌并一度跌破2500點,11月以來,幫扶民企政策密集發布,對提振投資者信心有一定幫助,但實際來看市場對于政策成效顯現的時間和力度則過于悲觀,短期來看A股仍然以窄幅波動為主。

       

      圖表52018年全球主要股市漲跌幅情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理(截至20181130日)

       

      圖表6:此前四輪A股政策底與市場底基本特征

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

       

      圖表72018年以來貨幣政策及財政政策的主要救市措施

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

       

      2018年資本市場利好政策頻出:從年初的央行和財政部“打架”到更加積極的財政政策和邊際放松的貨幣政策,再到一系列緩解股權質押風險、加大民營企業扶持力度、放寬外資進入限制等措施,政策密集出臺維穩市場。資本市場的利好政策體現為金融監管邊際松弛,切實解決民營企業融資難困境,不斷擴大對外開放,加快推進制度改革等。第一,金融監管邊際放松,4.27資管新規正式稿出臺后過渡期延長至2020年底,9.30理財新規正式稿出臺后銀行未來可以通過設立子公司的方式發行公募理財產品直接或間接投資股票。第二,切實解決民營企業融資難困境,包括加大股權質押救助規模、增加對其信貸支持、加大支持民營企業發債力度以及促進上市公司特別是優質民企的并購重組。第三,對外開放持續推進,例如A股正式加入MSCI、富時羅素指數將納入A股、取消銀行和資管的外資持股比例限制、互聯互通持續擴容等。第四,加快推進制度改革,包括修訂股東回購規則并考慮建立庫存股制度、設立科創板和注冊制試點等??傮w來看,當前政策底維穩成效初顯,貨幣政策多次降準寬松,資本市場改革逐步進入落地層面,財政減稅政策拭目以待,但是市場仍在磨底狀態。我們認為未來市場底真正的信號來自于兩方面,一方面是經濟底的確定以及更多財政改革政策的出臺(特別是減稅預期的確定),另一方面來自于海外不確定性的降低。

       

      圖表82018年資本市場主要利好政策一覽

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

       

      11月統計局PMI已回落至榮枯線,下行壓力增大:根據國家統計局公布數據顯示,201811月中國制造業采購經理指數(PMI)為50.0%,較上月小幅回落0.2個百分點,處于臨界點,為20167月以來最低值。1)生產與新訂單均再度趨弱,需求放緩幅度大于供給。11月生產指數51.9%,延續趨弱態勢,但僅較上月回落0.1個百分點,下降速度有所放緩。而新訂單指數50.4%,較上月回落0.4個百分點,回落幅度大于生產。其中在手訂單44.3%,持平上月,延續趨弱態勢·。2)新出口訂單小幅反彈但仍處于收縮區間,而近期出口與PMI出口訂單指數之間的分化或仍將持續。11月新出口訂單指數小幅回升0.1個百分點至47%,但仍處于收縮區間,同時近期PMI所表征的企業預期和真實出口數據之間的背離或仍將持續。3)大小型企業PMI走弱,中型企業改善。11月大、中、小型企業PMI較上月分別變化-1、+1.4、-0.6個百分點至50.6%、49.1%、49.2%,中型企業顯著改善,大型和小型企業再度弱化,而中小型企業仍位于榮枯線以下,信心偏弱。綜合來看,11PMI數據顯示制造業供需仍小幅趨弱,新出口訂單指數短期反彈,但近期與出口數據之間相關度下降,指示意義有所弱化。近期促進民營企業融資環境改善的政策密集出臺,未來可能對中小企業信心形成一定支撐;PMI下降顯示經濟下行風險加大,但采取積極宏觀政策,包括加大減稅降費、定向補短板擴內需有助于經濟保持平穩運行。

       

      圖表9:統計局PMI走勢


      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

       

      央行推出多項政策工具聚焦支持民企融資:近期,央行發布三季度貨幣政策執行報告,政策基調強調穩增長、針對性促進民企融資。目前央行已采取定向降準、擴大抵押品范圍、增加專門支持民營與小微企業的再貼現再貸款額度、降低支小再貸款利率、增加MPA考核中考察金融機構小微企業貸款的臨時性專項指標、金融機構小微企業貸款利息收入免征增值稅、設立民營企業債券融資支持工具等多種措施,加強精準滴灌,引導金融機構加大對民營企業和小微企業的支持力度。易綱行長表示,央行將從信貸、發債、股權融資三方面精準發力,緩解民營企業融資難;銀保監會郭樹清主席則提出對民營企業的貸款要實現“一二五”目標。預計央行后期將繼續維持穩健中性的貨幣政策,注重銀行體系流動性的結構優化和貨幣政策傳導渠道疏通,繼續用好結構性貨幣政策工具、“定向滴灌”支持實體尤其是民企融資。

       

      圖表10:近期中央出臺幫扶民營企業的相關政策

      資料來源:中國政府網,北廣投資管研究院整理

       

      中美兩國達成停止升級關稅等貿易限制措施的共識:根據新華社消息顯示,在G20峰會期間,中國國家主席習近平應邀同美國總統特朗普在阿根廷布宜諾斯艾利斯共進晚餐,舉行會晤。會晤后,中方經貿團隊相關負責人表示,兩國元首討論了中美經貿問題并達成了共識。兩國元首積極評價雙方經貿團隊近期進行的積極有效的磋商。雙方認為,健康穩定的中美經貿關系符合兩國和全世界的共同利益。雙方決定,停止升級關稅等貿易限制措施,包括不再提高現有針對對方的關稅稅率,及不對其他商品出臺新的加征關稅措施。中美兩國元首確立的三大關鍵點為:12000億美元清單維持10%的加稅力度,明年11日暫不提升至25%;2)前提是,在未來90天談判窗口中,中美在強制技術轉讓、非關稅壁壘、網絡入侵、服務和農業等結構性改革領域達成協議;3)中國將加大從美國的農產品、能源、工業產品的進口,改善中美貿易逆差。我們認為,本次習特會最重要的意義在于,確定了未來以談判為解決問題的主基調,打破中美分歧的負反饋循環。整體來看,中美貿易分歧階段性緩和,元首會晤確定了以談判解決問題的主基調,略優于市場預期,短期來看提振投資者信心。同時,中美貿易爭端不再升級,也放緩了美聯儲的加息預期,也為全球流動性的緊縮局勢帶來了些許喘息的機會。

       

      圖表11:部分券商對于G20中美元首會晤后的解讀

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

       

      中美貿易戰緩和對A股行業方面的影響:在行業方面,對于A股而言,本次能夠達成初步共識超出市場預期,短期內風險偏好將會回升,在達成進一步協議之前,對于通信、軟件、安防等需要直接進口半導體元器件的行業來說有所受益。中期來看,下行式寬松的局面將持續,無論中美關系如何演變,國內政策刺激將會持續,中小市值風格將會繼續占優。從中國市場來看,由于加強了農業、能源、工業和其他產品的進口,這些領域的競爭壓力將增大,但深度參與全球分工體系的行業將在合作中繼續受益。中美貿易談判將加速中國的知識產權保護和自主技術研發的過程,自主可控、知識產權保護、進口替代等相關產業將有所受益,比如計算機軟件、電子、通信、醫藥研發等行業持續占優??傮w來看,當前階段股市所處的環境為:中美貿易關系階段性緩和,經濟金融系統風險緩和較為明確,政策對沖力度加碼預期升溫,經濟動能顯著改善仍待觀察。因此,行業配置實質上重點依循三條主要邏輯:1)風險偏好修復;2)盈利下修風險低;3)系統性風險緩和,三條邏輯主線的力度與確定性是逐級遞減的。

       

      圖表12:基于中美貿易戰緩和的情況,部分券商推薦的行業配置

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

       

      受到中美貿易戰緩和等多個消息刺激,12A股實現“開門紅”:受多個利好消息的刺激,A股在12月的第一個交易日迎來“開門紅”。截至123日收盤,上證綜指報2654.8點,上漲2.57%,成交1878.32億元,深證成指報7938.47點,上漲3.34%,成交2371.65億元,創業板指報1372.79點,上漲3.26%。兩市合計成交4250億元,比上一交易日大幅增加1581億元。滬指再度站上60日線,市場成交量能明顯放大,兩市逾70只個股漲停,下跌個股僅40余只,汽車零部件概念股上演漲停潮。滬股通凈流入89億,深股通凈流入37億。影響123A股大幅上漲的主要因素有:1)中美就經貿問題達成共識,決定停止升級關稅等貿易限制措施;2)股指期貨保證金手續費全部下調;3)滬深300、上證50等指數自1217日起調整樣本股;4)理財子公司管理辦法發布,公募理財可直投股市。整體來看,目前A股多個指數都位于歷史低位,上證綜指、創業板指和中小板指的估值水平都處于歷史最低的10%分位。同時,國家已經出臺各項政策,扶持包括民營企業在內的各類企業發展。在監管層面上,也對交易進行了合理的放松,不再進行操作層面的多次監管。

       

      圖表13:近期關于影響A股市場走勢的重要事件

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

       

      美國暫緩加征關稅對緩解美聯儲加息節奏有所幫助:從美國的角度來看,由于美國是全球產業鏈的終端需求方,相對于出口來說,內需對美國來說更為重要。因此,中美貿易戰的緩和,能夠降低美國進口商品的價格,從而進一步緩和美國的通脹壓力,促進其消費的增長。如果中美貿易摩擦升級,將推動美國的通脹壓力走高,導致美聯儲加快加息節奏。今年以來,美國總統特朗普八次公開講話質疑美聯儲加息,并對提名聯儲主席鮑威爾感到失望。由此可見中美貿易爭端對美國經濟的直接影響已經顯現。據測算,2000億美元進口產品占美進口商品總額約8.47%,25%的關稅將抬高進口價格2.117%,加上此前的500億美元產品征稅帶來的0.532%抬高幅度,總計將抬高美進口商品價格2.649%。最終,將會使美核心PCE指數抬升0.238%。雖然1128日美聯儲發布金融穩定報告表示,美國經濟前景穩固,利率“略低于”中性利率水平區間,被市場解讀為或將放緩加息節奏。但隨后美聯儲11月貨幣政策會議紀要顯示,12月的加息幾乎是“板上釘釘”。與會的美聯儲官員表示,如果未來美國的就業市場和通脹數據符合預期、或者優于預期,那么進一步加息可能很快有保障。我們認為,除非全球或者新興市場爆發大的經濟危機,比如1998年的亞洲金融危機、2008年的美國次貸危機等,或者美國經濟增長、就業數據超預期惡化,那么美聯儲可能將考慮放緩加息節奏,甚至結束加息周期。整體來看,暫不繼續加征關稅可以緩解美國輸入性通脹的壓力和中國部分出口行業失業的壓力。通脹預期對美聯儲加息的約束變弱,加上鮑威爾近期偏鴿派的表態,市場對美聯儲的加息預期也有所弱化。

       

      圖表14:美聯儲歷次加息情況

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

       

      北廣投資管研究院觀點:政策托底效果逐步顯現,后續仍需關注中美談判進程。短期來看,中美兩國元首會晤結果超出市場預期,市場風險偏好有望階段性修復。A股市場在10月中旬有所反彈,11月下旬又有所波動,一方面反映本輪政策利好在逐漸被市場消化,且并未見到更多實質性利好出臺;另一方面市場對于習特會無法取得實質性進展較為擔憂。本次會議達成初步共識超出市場預期,短期有助于市場風險偏好的提振,疊加股指期貨松綁以及改革開放40周年相關活動,預計A股有望延續10月以來的弱勢反彈趨勢。而從中期來看,中美談判結果尚待觀察,核心問題仍在國內,11月官方PMI已回落至50%的榮枯線,未來經濟下行壓力仍然較大,關注經濟下行與政策托底的博弈。參考以往中美雙方的談判經驗,本次90天的談判仍存在較大的不確定性,后續演繹將對市場構成階段性擾動。近期公布的前瞻性指標以及中微觀數據均反映出經濟下行壓力較大,出口之外,房地產、消費、制造業等均存在一定下行壓力。貿易戰階段性暫緩助力修復出口大幅下滑預期,但一定程度也會使得穩增長預期有所弱化。未來市場面臨經濟基本面往下和政策往上的組合,預計A股中期反轉仍待時日,市場底部形成需要看到信用擴張的出現。

       

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