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    1. 經濟延續放緩格局,內外部壓力下穩增長意愿增強

      2018-12-25

      經濟延續放緩格局,內外部壓力下穩增長意愿增強

      ——宏觀經濟專題報告

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      11月制造業PMI險守榮枯線,中小企業景氣尚待市場激活:根據國家統計局公布的數據顯示,11月制造業PMI較上月回落0.2個百分點,回落至50%的臨界點,創下近27個月新低。價格類指數大幅回落、需求擴張減緩是PMI回落的主要原因。隨著石油化工等行業價格明顯下降,11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數雙雙降至年內低點,分別為50.3%46.4%,比上月分別回落7.75.6個百分點,出廠價格指數更是首次落至臨界點以下。不過,購進端價格降幅大于出廠端價格降幅,在一定程度上緩解了下游制造業的成本壓力。同時,國內供需也出現了小幅下降,11月新訂單指數為50.4%,環比下降了0.4個百分點;在手訂單指數與新出口訂單指數分別低至44.3%47%,連續多月低于榮枯線且呈趨勢性下降。訂單疲弱傳導至生產端,導致制造業生產放緩:11月制造業生產指數為51.9%,環比下降0.1個百分點。此外,數據顯示,11月非制造PMI也降至53.4%,創下20166月以來的低點;綜合PMI連續兩個月下降至52.8%。三項PMI指數全線下降,反映中國經濟下行壓力有所增加。

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      圖表1:統計局制造業PMI走勢

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      11CPI漲幅回落,通脹升溫預期減弱:根據國家統計局公布的數據顯示,11CPI同比上漲2.2%,漲幅有所回落。其中,城市上漲2.2%,農村上漲2.2%;食品價格上漲2.5%,非食品價格上漲2.1%;消費品價格上漲2.2%,服務價格上漲2.1%。1-11月平均,全國居民消費價格比去年同期上漲2.1%。分項來看,11月食品煙酒價格同比上漲2.5%,影響CPI上漲約0.72個百分點。其中,鮮果價格上漲13.3%,影響CPI上漲約0.21個百分點;雞蛋價格上漲5.2%,影響CPI上漲約0.03個百分點;禽肉類價格上漲4.5%,影響CPI上漲約0.05個百分點。其他七大類價格同比均上漲。其中,醫療保健、教育文化和娛樂價格分別上漲2.6%2.5%,居住、交通和通信價格分別上漲2.4%1.6%,生活用品及服務、其他用品和服務、衣著價格分別上漲1.5%、1.5%1.4%。PPI方面,11月份,全國工業生產者出廠價格同比上漲2.7%,環比下降0.2%。工業生產者購進價格同比上漲3.3%,環比持平。1-11月平均,工業生產者出廠價格比去年同期上漲3.8%,工業生產者購進價格上漲4.4%??傮w來看,CPI穩中有降,加上國際油價走弱,CPI全年漲幅將在3%的調控目標之內,此前對未來中短期內通脹升溫的預期將減弱。

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      圖表2CPI/PPI月度同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      11月外貿增速下滑,但貿易戰緩和預期有所加強:根據海關總署發布的數據顯示,在美元計價下,中國11月貿易帳錄得順差447.4億美元,預期為342億美元,前值為340.1億美元。中國11月進口同比增長3%,出口同比增長5.4%。進出口的增幅均顯著不如預期,且較上月增速大幅放緩。從累計來看,按人民幣計,20181-11月,我國進出口總額27.88萬億元,同比增長11.1%;其中,出口14.92萬億元,同比增長8.2%;進口12.96萬億元,同比增長14.6%;順差1.96萬億元,收窄21.1%。整體上看,11月進出口增速一改前幾個月逐漸加快的節奏。去年基數相對較高、中美元首通話帶來的人民幣貶值預期緩和以及搶出口節奏放緩等因素是中國11月出口增速大幅回落的主要原因。進口方面,下半年中國連續對部分商品進口關稅進行下調、加碼實施擴大進口等政策,在此支撐下中國進口連續數月保持持續快速增長,11月出現增速大幅下滑可能由于高基數、國內經濟增速放緩、人民幣匯率波動增大等因素影響。目前,中美兩國元首在G20會晤中取得延緩90天后再次評估25%加增稅率的談判進展,對兩國貿易和全球投資者情緒略有安撫,而且,近期中國又宣布暫停對美汽車進口加征關稅為期三個月。但隨后出現的華為CFO被拘留事件又為形勢進展增添了較大的變數,若事件處理欠妥,將對中加、中美關系產生較大的影響。

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      圖表3:進出口月度同比增速(按美元計)

      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理

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      中美貿易戰走向對未來全球經濟及貿易走勢影響重大:從貿易伙伴看,11月份中國對主要貿易國家出口增速均大幅回落。對美國出口增速結束了連續六個月兩位數增速,在9月加征10%關稅后10月數據并沒有受到明顯影響,說明影響對美出口的更多是對形勢變化上的判斷。若25%關稅加征后,對商品價格、貿易規模等影響將逐漸體現。世界主要經濟體增速均開始分化,中美貿易摩擦也進入新的階段,世界經濟持續復蘇勢頭已經面臨拐點。目前,美國經濟走弱的信號不斷出現,包括利率倒掛、非農就業不達預期等,美聯儲也開始放出鴿派論調。歐洲經濟則出現了明顯的經濟增速放緩跡象。在世界經濟增長乏力的背景下,明年全球貿易和中國出口將受到一定的沖擊,疊加中美貿易摩擦存在的不確定性,中國需要加快拓展“一帶一路”沿線國家及南美和非洲市場,以對沖可能出現的更加惡化的全球貿易局勢。在G20中美元首會晤達成暫停元旦加征25%關稅、中美貿易緊張關系趨于緩和的情況下,華為事件的發生再一次讓全球投資者對中美貿易摩擦的走勢預期產生較大分歧。這一事件表明雖然雙方高層在戰略上都有緩和矛盾、避免摩擦升級的意圖,但美國在戰術層面全方位對抗中國的趨勢已經形成,中短期內很難扭轉。因此,華為事件必然發生,發生時間點的差別只是在美國內部博弈之后進行的選擇。未來還需繼續跟蹤事件進展和中國應對措施,在雙方持續博弈的90天內,任何籌碼的變動都將會影響中美貿易摩擦走向。

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      圖表4:中國與美國進出口月度同比增速變化情況(按美元計)


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理

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      中國與“一帶一路”沿線國家貿易穩健增長:從國際市場布局來看,在鞏固傳統市場的同時,中國對新興和發展中市場出口保持較快增長。根據海關總署公布的數據顯示,20181-11月,我國一般貿易快速增長且比重提升。對歐盟、美國、東盟和日本等主要市場進出口均增長,對一帶一路沿線國家進出口增速高于整體。中美貿易總值3.83萬億元,同比增長7.2%,占我外貿總值的13.7%。其中,我國對美國出口2.88萬億元,同比增長9.4%;自美國進口9470.1億元,同比增長1.2%。同期,我國對一帶一路沿線國家合計進出口7.62萬億元,同比增長14.4%,高出全國整體增速3.3個百分點,占我國外貿總值的27.3%,比重提升0.8個百分點。其中,我國與俄羅斯、烏茲別克斯坦、埃及進出口同比分別增長23.8%、46.6%25%,充分彰顯出我國與一帶一路沿線國家的貿易合作潛力正在持續釋放,也為我國貿易穩定增長提供有力支撐?!耙粠б宦贰毖鼐€國家的貿易在中國整個貿易中的份額在不斷上升,這也顯示了“一帶一路”倡議進入了一個新的發展階段,真正惠及了“一帶一路”地區的國家和人民。

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      圖表5:今年1-11月中國與主要貿易伙伴貿易額及占比情況


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理

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      暫停取消美進口汽車關稅三個月,中美貿易戰預期緩和:當地時間121日,在二十國集團領導人布宜諾斯艾利斯峰會期間,習近平主席應邀同美國總統特朗普舉行會晤,就中美經貿問題達成了重要共識。為落實兩國元首共識,根據《中華人民共和國對外貿易法》、《中華人民共和國進出口關稅條例》等法律法規和國際法基本原則,經國務院批準,國務院關稅稅則委員會決定從201911日起,對原產于美國的汽車及零部件暫停加征關稅3個月,涉及211個稅目。此舉被市場視為中美兩國元首在二十國集團會議期間舉行會晤的首個具體成果。除此之外,參考消息還援引路透社1214日報道,美國貿易代表辦公室正式把對中國的2000億美元產品加征關稅的時間調整為美國東部時間201932日凌晨001分。美國貿易代表辦公室在《聯邦政府紀事》上作出了這項更改。美國原本計劃從201911日起對價值2000億美元的中國產品加征關稅,將稅率從10%提高到25%。我們認為,雖然此次暫停加征美汽車進口關稅時間僅為三個月,但對于中美貿易談判產生良好預期,市場普遍認為此舉是中美兩國元首會晤的具體成果。11月中國汽車產銷數據均不達預期,首次單月負增長,進口關稅暫停后,不僅對于美系汽車,也對德系的寶馬、奔馳等部分生產在美國的汽車廠商帶來利好,進口汽車降價后對刺激國內車市具有一定作用。

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      圖表6:今年以來中國月度汽車銷量增長情況

      資料來源:中國汽車工業協會,北廣投資管研究院整理

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      11月經濟數據仍然呈小幅下滑趨勢,政策將偏向穩增長:根據國家統計局近日公布的數據顯示,與此前進口數據偏弱、價格數據不及預期相一致,11月工業生產大幅低于預期,同比增速僅為5.4%,基建與消費可能是主要的拖累因素。消費則繼續超預期回落,雖然房地產投資反彈,但整體投資增長乏力。整體來看,11月經濟數據顯示經濟下行壓力繼續加大,需要更為有效的穩增長政策來平穩經濟。近日召開的政治局會議再次提出保持增長在合理區間,并不再提及降杠桿的措辭,顯示政策將更為有效的向穩增長方向調整。

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      圖表7201811月主要宏觀經濟數據

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      1)工業增加值增速走低,印證經濟壓力增大:根據國家統計局公布的數據顯示,201811月份,中國規模以上工業增加值同比實際增長5.4%,增速比10月份回落0.5個百分點。1-11月份,規模以上工業增加值同比增長6.3%,增速較1-10月份回落0.1個百分點。分三大門類看,11月份,采礦業增加值同比增長2.3%,增速較10月份回落1.5個百分點;制造業增長5.6%,回落0.5個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長9.8%,加快3.0個百分點。從構成上看其主要受幾個產業影響:一是汽車行業增速下降下拉了工業增速;二是11月份全球石油價格出現一輪波動,與其相關的石化行業增速明顯放緩;三是電子行業放緩較多。值得一提的是,在中國工業生產增速整體回落的背景下,中高端行業增勢依然良好,顯示出工業生產繼續向中高端邁進。1-11月,中國高技術制造業、裝備制造業增加值同比分別增長11.8%8.3%,分別快于規模以上工業5.52.0個百分點。從近期PPI、工業企業盈利、PMI的弱勢表現來看,未來制造業生產端較難出現大幅復蘇,工業生產的弱勢表現印證了經濟仍存在下行壓力。

      圖表8:工業增加值當月及累計同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      2)汽車銷售繼續回落拖累整體消費增速低位徘徊:根據國家統計局公布的數據顯示,201811月份,社會消費品零售總額35260億元,同比名義增長8.1%。其中,限額以上單位消費品零售額13679億元,同比增長2.1%。1-11月份,社會消費品零售總額345093億元,同比增長9.1%。數據顯示,1-11月份,全國網上零售額80689億元,同比增長24.1%。其中,實物商品網上零售額62710億元,同比增長25.4%,占社會消費品零售總額的比重為18.2%;在實物商品網上零售額中,吃、穿和用類商品分別同比增長36.3%、21.2%25.8%。分項來看,通訊器材類消費受去年高基數影響增速轉負,油價大幅下跌導致石油及其制品消費增速下行,汽車消費增速仍在回落。整體來看,隨著經濟下行壓力加大,居民消費能力和消費意愿均受到較大沖擊,消費順周期性逐漸體現,目前暫無有效刺激政策的情況下,消費悲觀情緒繼續升溫,未來零售的增長預計仍將在低位徘徊。但是如果汽車的零售不持續惡化,零售繼續惡化的空間也將比較有限。

      圖表9:社會消費品零售總額當月同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      圖表10:社會消費品零售總額當中主要細分項目增速情況


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      國家繼續加大力度進行減稅降費,消費數據將因此受益:根據財政部部長劉昆在接受新華社、人民日報等媒體采訪時表示,2018年減稅降費力度預計超過1.3萬億元,超過年初確定的1.1萬億元的政策目標。而減稅也在最新公布財政收支數據上得到了驗證。根據財政部近日公布的數據顯示,11月份,全國一般公共預算收入10775億元,同比下降5.4%;一般公共預算支出16431億元,同比下降0.8%。值得關注的是,10月實施的個稅改革減稅效應顯著,11月份個人所得稅同比下降17.3%。此外,國內增值稅當月同比下降1.2%。申萬宏源在近日的研報中點評稱,11月個人所得稅增速較10月回落24.3個百分點,一方面受經濟回落、居民收入放緩拖累;但如此大的回落幅度,可能更多來自個稅新稅率帶來的減稅效果。而對于未來能否實現更大規模的減稅。專業機構分為兩種觀點,一種認為受制于宏觀杠桿率,預計明年減稅額度在1萬億元;而另一種相對樂觀,認為明年減稅額度可進一步擴大至1.6萬億元。我們認為,考慮到國務院和財政部均已承諾“實施更大規模的減稅、更加明顯的降費”,這些更大力度的減稅降費政策在2019年兩會上公布的可能性較大,而政策最終落地同樣要等到二、三季度,屆時整體消費情況也將得到改觀。

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      圖表112018年個人所得稅月度變化情況


      資料來源:中國財政部,北廣投資管研究院整理

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      3)受制造業投資強勁拉動,1-11月投資整體趨穩:根據國家統計局公布的數據顯示,20181-11月,固定資產投資增速為5.9%,比去年同期下降1.3個百分點,較1-10月小幅回升0.2個百分點,累積增速連續3個月上升。分類別來看,1-11月制造業投資累計同比增長9.5%,較1-10月增速上升0.4個百分點;基建投資累計同比增長3.7%,較1-10月增速持平;地產投資累計同比增長9.7%,較1-10月增速持平。整體來看,制造業投資依然強勁,從細分行業來看,鐵路運輸業、非金屬礦業制品業、計算機通信業、黑色金屬加工業等行業增速較高?;ㄔ鏊倏梢苑€住但預計大幅上行的可能性較小,主要原因是地方政府負債的問題尚未解決,但只要基建增速不再快速下滑,固定資產投資增速就有好轉趨勢;房地產投資增速維持在較高水平上,超出市場預期,但從房地產投資額占比來看,今年年內一直小幅下行。

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      圖表12:固定資產投資及民間投資累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      4)經濟下行壓力下,房地產調控政策可能在明年年中有所緩和:根據國家統計局公布的數據顯示,20181-11月份,全國房地產開發投資110083億元,同比增長9.7%,增速與1-10月份持平。其中,住宅投資78027億元,同比增長13.6%,增速回落0.1個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為70.9%。房地產開發企業房屋施工面積804886萬平方米,同比增長4.7%,增速比1-10月份提高0.4個百分點。房屋新開工面積188895萬平方米,同比增長16.8%,增速提高0.5個百分點。1-11月份,商品房銷售面積148604萬平方米,同比增長1.4%,增速比1-10月份回落0.8個百分點。就中期而言,當前房地產銷售相對疲弱、房地產價格出現下滑的狀態還是會傳導到房地產投資,預計明年二季度以后房地產調控的政策將會有溫和的放松。整體來看,由于房地產產業鏈較長,對我國宏觀經濟影響較大,在經濟下行壓力凸顯的情況下,預計2019年年中一二線地產政策可能會有所放松。

      圖表13:房地產市場三大指標累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      511月份全國城鎮調查失業率4.8%,再次下行:根據國家統計局公布的數據顯示,201811月份,全國城鎮調查失業率為 4.8%,比上月和上年同月均下降 0.1個百分點。31個大城市城鎮調查失業率為 4.7%,與上月持平,比上年同月下降 0.2個百分點,走勢符合預期,我國就業市場仍然穩健。目前我國就業市場正負影響因素并存,一方面,貿易摩擦形勢仍不明朗,經濟下行壓力加大,近幾個月中采和財新PMI就業數據仍在較低水平;另一方面,近期政策多措并舉支持小微和民營企業信貸和債券融資主要目的都是穩定就業。經測算,自2007GDP 速趨勢下行以來,我國勞動參與率波動上行,體現出經濟緩慢回落的過程中,為了提高收入水平,勞動年齡人口的就業意愿有所提高。在這個過程中,失業率的分母端增加,整體上行壓力得到緩解??傮w來看,我們預計今年我國失業率不會觸及 5.5%上限,但明年初企業開工狀況如果不及預期,失業率或面臨階段性上行壓力。

      圖表14:全國城鎮調查失業率變化情況

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      預計中央經濟工作會議將強調“六穩”的主基調:近年來,伴隨著中國經濟結構轉型,中國經濟增速整體呈現下滑趨勢,GDP目標也相應回落,從2011年的8%,到2012年的7.5%,到2014年的7%,到2016年的6.5%-7%,再到2017年的6.5%,幾乎每隔兩年調降0.5個百分點。展望明年,中央經濟工作會議仍會直面經濟下行壓力有所加大的現實,預計將2019GDP增速目標調降至6%左右,為結構性改革與應對外部風險騰挪出空間。從三駕馬車的運行來看,明年中國經濟的下行壓力仍然較大,主要體現在消費方面,居民收入增速的回落將帶動消費放緩。與此同時,房地產價格高企、各類消費貸款趨嚴以及股市價格回落等制約也使得相當一部分居民的消費行為受到了擠壓。此外,企業利潤下滑等因素,也會降低居民的短期消費意愿。如何圍繞提振消費做出更多部署或將是本次中央經濟工作會議的議題之一。整體來看,在內外部壓力之下,預計中央經濟工作會議將強調“六穩”的主基調。而在2019年宏觀政策層面,預計仍會延續積極財政政策和穩健貨幣政策的提法,但內涵卻與去年有明顯不同。例如,貨幣政策方面,去年的提法是穩健中性,但在執行過程中,今年上半年以去杠桿和嚴監管為主基調,整體偏緊,而下半年,伴隨著去杠桿穩杠桿,貨幣政策有松動的跡象。

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      圖表152010年以來中央經濟工作會議主要任務、取得成效及受益行業

      資料來源:中國政府網,北廣投資管研究院整理

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      美聯儲宣布加息25個基點,并暗示明年加息放緩:北京時間周四1220日凌晨3:00,美國聯邦儲備委員會宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點至2.25%-2.50%區間,這是美聯儲今年第四次加息,也是201512月開啟本輪貨幣政策緊縮周期以來的第九次加息,更是1994年以來首次在面臨股市下跌時加息。美聯儲仍堅持如預期加息,但降低了明年加息預期次數,預計經濟和通脹增速都略低于此前預期。本次美聯儲會后聲明語氣有所軟化,但并非完全鴿派,仍表示進一步加息將是適合的,稱經濟前景的風險大致平衡,維持每個月的資產負債表縮減幅度在500億美元不變。經濟活動強勁增長,開支強勁增長,投資溫和。美聯儲此次會后公布的最新經濟預期顯示,聯儲下調了今明兩年的GDP增長預期,以及這兩年的通脹預期,兩年的預期失業率不變。在美聯儲加息決策公布后,美股三大指數漲幅均有所收窄,道指漲幅不足百點,納指轉跌。而自今年10月以來,美國三大股指均跌超9%,12月以來均跌超6%,美國股市由牛轉熊的趨勢愈發明顯。此外,美聯儲加息公布后,10年期美債收益率上漲3個基點,至2.855%;兩年期美債收益率從2.668%上漲至2.694%。同時,美元指數短線上漲,逼近97大關。

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      圖表162015年以來美聯儲加息情況

      資料來源:美聯儲,北廣投資管研究院整理

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      央行創設TMLF實施“定向降息”,未來仍有降準空間:在美聯儲公布議息決議的前夜,央行創設一種新的再貸款工具,向金融市場“定向降息”。20181219日晚,央行發布公告稱,決定創設定向中期借貸便利(Targeted Medium-term Lending Facility,TMLF),TMLF資金可使用三年,操作利率比MLF利率優惠15個基點,為3.15%。由于本次TMLF利率低于MLF利率,此舉被市場理解為定向降息。 央行當天還宣布,決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。今年6月和10月,央行已先后兩次增加再貸款和再貼現額度1500億元,以加強精準滴灌、支持擴大對小微和民營企業的信貸投放,今年以來合計增加再貸款和再貼現額度達4000億元。今年11月以來,隨著經濟下行壓力加大,降息預期持續升溫。多數經濟學家普遍認為,公開市場操作利率可以適當調整,但存貸款基準利率調整概率不大。我們認為,目前MLF利率3.3%,已經跟10年期國債收益率接近,短期資金和長期資金利率趨同限制了長期利率的進一步下行。所以有必要通過適當調降政策操作利率來引導短期資金利率下行。正好臨近年末,市場利率也有所抬升,通過此次TMLF的操作,一方面給市場投放流動性,緩解年末的資金緊張,另外還可以引導短期資金成本下行,降低企業融資成本。目前國內經濟仍面臨下行壓力,貨幣政策有必要適度寬松,以服務實體經濟,尤其是民營、小微企業。本次結構性降息已經開啟了貨幣寬松的道路,未來降準還有很大空間。

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      圖表17:定向中期借貸便利與中期借貸便利的主要區別

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

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      圖表18:定向中期借貸便利與降準、降息的區別

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

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      北廣投資管研究院觀點:經濟延續放緩格局,內外部壓力下穩增長意愿增強。今年7月末,中央政治局會議研判中國經濟形勢,提出了穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的六穩應對策略,此后10月末和最近一次中央政治局會議均延續了六穩的主基調。2018年中國經濟的內外部風險均超出預期,這使得六穩將成為當前乃至未來一段時間的重要決策部署,也同樣會是中央經濟工作會議的重點內容。綜合來看,今年中央經濟工作會議的基調將會在“穩增長,調結構,防風險”之間精準拿捏。財政政策會更加積極,需求側的穩增長會繼續發力,供給側改革將繼續深化。此外,當前決策層已表態強化民企地位、支持民營經濟發展,給予民營經濟寬松的政策空間和資金支持等,預計中央經濟工作會議仍會延續這一政策方向。在美聯儲宣布加息之前,央行創設定向中期借貸便利來緩解流動性壓力,又通過再貸款增加1000億資金額度來支持小微和民企,央行表示,將繼續實施穩健中性的貨幣政策,加大逆周期調節力度,保持市場流動性合理充裕,更加精準有效地實施定向調控,為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。整體來看,2019年財政政策和貨幣政策基調維持積極和穩健,但是隨著經濟下行壓力增加,逆周期調控力度可能加大,即財政政策更加積極,貨幣政策邊際上更寬松。具體來看,財政政策方面,預算赤字率可能擴大,新增專項債發行規模有望增加,減稅降費力度將進一步加大;貨幣政策方面,預計2019年繼續下調法定準備金率,貨幣、社會融資總量增速開始企穩等。

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