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    1. 中央經濟工作會議堅持穩中求進,政策強調逆周期調節

      2019-01-07

      中央經濟工作會議堅持穩中求進,政策強調逆周期調節

      ——宏觀經濟專題報告

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      2018年經濟平穩增長,2019年保持經濟合理運行:中央經濟工作會議于20181219日至21日在北京舉行。與之前召開的中央政治局會議總體思想一致,會議認為,2018年按照高質量發展要求,有效應對外部環境深刻變化,迎難而上、扎實工作,宏觀調控目標較好完成,三大攻堅戰開局良好,供給側結構性改革深入推進,改革開放力度加大,穩妥應對中美經貿摩擦,人民生活持續改善,保持了經濟持續健康發展和社會大局穩定。會議強調,在充分肯定成績的同時,要看到經濟運行穩中有變、變中有憂,外部環境復雜嚴峻,經濟面臨下行壓力。這些問題是前進中的問題,既有短期的也有長期的,既有周期性的也有結構性的。要增強憂患意識,抓住主要矛盾,有針對性地加以解決。對于2019年,會議強調,堅持穩中求進工作總基調,堅持新發展理念,堅持推動高質量發展,堅持以供給側結構性改革為主線,堅持深化市場化改革、擴大高水平開放,加快建設現代化經濟體系,繼續打好三大攻堅戰,著力激發微觀主體活力,創新和完善宏觀調控,統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作,保持經濟運行在合理區間,進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期,提振市場信心,增強人民群眾獲得感、幸福感、安全感。

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      圖表1:近七年中央經濟工作會議核心內容對比

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      2018年實現6.5%GDP增速目標問題不大:中央經濟工作會議是新的一年經濟工作的重要部署,也是決定資本市場全年投資主線的方向。中央經濟工作會議首先肯定了2018年以來的經濟工作。從產品市場來看,中國經濟實現了平穩增長,前三季度的GDP同比增速分別達到了6.8%,6.7%6.5%,全年實現6.5%的經濟增速目標問題不大。2018年前三季度GDP中第三產業累計值占比達到52.9%,經濟結構逐步優化。從勞動力市場來看,數據顯示,2018年城鎮登記失業率為3.82%,調查失業率為4.9%,優于2018年政府工作報告中5.5%的調查失業率目標和4.5%的城鎮登記失業率目標。中國勞動力市場水平整體仍然保持較為穩定。從物價水平來看,2018年的全國居民消費價格指數處于較低水平,前11個月CPI同比上漲2.15%。2018年,實體經濟去杠桿和金融體系去杠桿是主導全年最主要的工作。根據國家金融與發展實驗室去杠桿報告數據顯示,實體經濟總杠桿率較2017年末略有上升,從242.1%上升至242.7%,基本保持穩定。拆分來看,非金融企業和政府部門的杠桿率都有下降,居民部門杠桿率仍然有上升但增速有下滑。同時,金融杠桿率則持續回落。

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      圖表2:中國GDP季度同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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      積極財政和穩健貨幣將是經濟托底的重要手段:從長期目標來看,2019年是新中國成立70周年,是全面建成小康社會的關鍵之年,突出了2019年經濟工作的獨特性和重要性。鄧小平對兩個100年奮斗目標確定了中國發展的整體戰略。200211月,江澤民明確了三步走的發展戰略:到2010年,使經濟總量、綜合國力和人民生活再上一個大臺階,為后10年大發展打好基礎;到2020年,力爭使國民生產總值比2000年翻兩翻,全面建設惠及十幾億人口的更高水平的小康社會??紤]在黨的兩個一百年奮斗目標的基礎上,對2019年經濟工作提出的目標和要求,以目前的經濟走勢來看,如果要達到全面實現小康社會的目標,2019年和2020年的GDP年均增速將不低于6.15%。從短期目標來看,中國經濟結構轉型仍然是重點工作。因此,中央經濟工作會議強調與2018年相同,2019年仍然需要堅持穩中求進工作總基調,堅持以供給側結構性改革為主線,繼續打好三大攻堅戰。不同的是,此次會議明確提出“保持經濟運行在合理區間,進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期,提振市場信心”。綜合長期目標和短期目標來看,在去杠桿和海外環境惡化的情況下,中國經濟面臨著巨大的下行壓力,經濟轉型和高質量發展成為核心主線。為了實現穩就業和穩增長的目標,實施逆周期調節政策就是最重要政策。積極的財政政策和穩健的貨幣政策將成為經濟托底的重要手段,并通過產業政策、區域政策等推進經濟轉型。

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      圖表32016-2018年中央經濟工作會議宏觀政策基調演變

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      2019年將加大力度進行減稅降費,促進消費升級:20183月的政府工作報告中,2018年的赤字率目標比2017年低0.4個百分點,赤字規模與2017年持平。不過,在地方專項債券和中央對地方轉移支付方面,要比2017年更加積極。這體現了在積極財政的同時,對政府部門債務風險的防控。從趨勢上來看,財政政策保持“積極”表述,但在中央經濟工作會議中說要加力提效。而減稅被認為是2018年積極財政政策的一大重點。財政部長在201810月份的一次采訪中表示,全年的減稅降費力度規模預計超過1.3萬億元,高于年初制定的1.1萬億元的政策目標。減稅政策一是針對企業,特別是戰略新興產業和中小民營企業;二是針對廣大消費者,以配合刺激內需的政策方向,并對沖2018年社會消費品零售總額增速的不斷下滑。從本次中央經濟工作會議的表述來看,消費包括居民消費和社會團體消費,因此,2019年財政政策實施更大規模的減稅降費,能再一定程度上提振消費,有利于改變當前消費增速不斷下滑的趨勢。

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      圖表42018年政府發布的與消費、個稅相關的財政政策

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      貨幣政策從“穩健中性”轉向“穩健”:本次中央經濟工作會議指出,繼續實施穩健的貨幣政策,穩健的貨幣政策要松緊適度,保持流動性合理充裕,改善貨幣政策傳導機制,提高直接融資比重,解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。2017年中央經濟工作會議強調的貨幣政策為穩健中性,今年僅為穩健,去掉“中性”,為后續貨幣政策方向調整保留空間。2018年以來,貨幣政策方面已經能看到逐步放寬的跡象。從年中的國常會開始,貨幣政策已由穩健中性轉向穩健,本次中央經濟工作會議則再次強調要松緊適度??偨Y來看,2018年貨幣政策的要點包括:14次降準,央行分別在1月、4月、7月和10月四個繳稅窗口釋放流動性,寬松意圖較為明顯;2)企業紓困,2018年上半年,企業債務風險和股票質押風險相繼引爆,國企、金融機構、政府部門均參與到中小企業的紓困救助中來,各地政府也紛紛成立了紓困幫扶基金;3)貨幣政策傾斜,在中小企業流動性緊張的情況下,以獎勵MLF、“一二五”貸款目標等作為典型的政策,對中小企業做出傾斜;4)并購重組松綁,此舉盤活了一級和一級半資金,補充企業流動性;5)去杠桿放緩,資管新規正式稿的出臺以及一系列搭配政策的公布,都體現了去杠桿逐步放緩的趨勢,即以處置非標為主的金融去杠桿正在放緩,下一階段,政策重心將轉移至實體部門,特別是國企去杠桿方面。

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      圖表52014年以來中央政治局會議和中央經濟工作會議的政策基調

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      本次會議強化政策兜底功能,房地產堅持調控政策:保障和改善民生作為2019年重點工作任務之一,涵蓋就業、教育、養老、安全、房地產等各方面,其指導思想為“完善制度、守住底線,精心做好各項民生工作”。不同于2017年工作會議,本次會議把穩就業擺在突出位置,實施就業優先,確保群眾生活底線,表明社會政策強化兜底保障功能。在教育方面,加大對農村貧困地區兒童早期發展的投入,這是鄉村振興戰略的要求,也是精準扶貧的體現。在養老方面,本次會議關注和解決大城市養老難問題。本次會議并沒有將房地產政策作為單獨一項重點任務來陳述,而是將房地產方面的工作任務放在了民生任務下面,并重新強調和堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位,表明2019年房地產的嚴調控大方向并不會發生變化。2018年房地產開發投資完成額累計增速盡管有下降趨勢,但也保持10%左右的較大增速,因此,經濟下行的問題主要原因并不出在房地產問題上。但是,本次會議同時也提到會“因城施策、分類指導,夯實城市政府主體責任”,這是對會議一開始關于經濟形勢判斷的呼應,“經濟運行穩中有變、變中有憂,外部環境復雜嚴峻,經濟面臨下行壓力”,在經濟下行壓力持續加大,出于穩增長的目的,房地產的邊際放松仍然是可期的。

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      圖表62015-2018年中央經濟工作會議對于房地產政策的表述

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      制造業扶持政策成為重點工作之一,5G商用是大趨勢:對比過去會議的通稿發現,2012年、2013年與2016年均未提及制造業,2014年雖然提及但并沒有在工作重點中出現。2015年,制造業相關表述首次在工作重點中出現,重點關注降低制造業稅負問題。2017年首次將制造和科技創新放在第一大工作重點中,同時篇幅與上次相比有明顯增加。相關政策在2018年得到落實,通信、電子、軍工等高新產業領域投資快速增加,高技術制造業與裝備制造業遠高于同期工業增加值增速,技改投資對制造業投資的拉動作用超過100%,新動能進入快速孕育期。在2018年中央經濟工作會議中,制造業相關內容在通稿中多次出現,而且主要分布集中在第一大重點工作任務與第二大重點工作任務,這是過去五年會議內容中沒有出現過的。當前我國正處于技術創新周期前的重要醞釀期,外部形勢發生深刻變化也加大了發展自身先進制造業的緊迫性。5G通信模塊使新興終端上實現智能交互形成可能,同時實現端到端海量信息傳輸。強大的數據傳輸能力使得5G和大數據、云計算等前沿科學深度結合,進一步釋放人工智能在各個行業領域的潛力,而這些計算和分析為5G應用提供了平臺型的解決方案。最終,終端、網絡、數據的革新將驅動傳統領域往智能化數據化的方向發展,實現萬物互聯。2018年制造業重要性顯著提升,亮點在于以5G商用作為底層,從終端智能化,到網絡高效化,到信息數據化,最終與傳統行業緊密融合、孕育基于5G的新興信息產品和服務,重塑產業發展模式。

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      圖表7:歷次中央經濟工作會議制造業相關政策

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      資本市場的重要地位得到肯定,制度改革和創新是工作重點:與往次會議相比,本次中央經濟工作會議對資本市場著墨明顯更多,預計資本市場生態將出現深刻變化。首先著重肯定了資本市場在金融運行中的重要地位,后續目標是打造一個“規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。其次是給出達到目標的三個途徑,即“提高上市公司質量”、“完善交易制度”與“引導更多中長期資金流入”。我們認為提高上市公司質量的重要手段是注冊制的試點與退市制度的有力執行,完善交易制度則可能在定價、“T+0”、漲跌停與交易干預等方面有所放松。201811月,滬深交易所均發布了關于退市制度的政策文件,對“重大違法”的上市公司實施嚴格的退市制度。最后的引導更多中長期資金流入,我們認為北上資金、保險資金、社?;鹋c養老金入市將出現利好政策,比如擴大國際指數、擴大滬深港通額度甚至出臺養老金投資稅收優惠等。201911日,標普道瓊斯指數正式公布入選的1241A股上市公司,納入因子為25%,將在2019923日正式納入。最后,提出能同時有助于實現上述三點的有力抓手,就是“推動上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地”,“盡快”一詞充分說明任務的緊迫性。

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      圖表8:歷次中央經濟工作會議關于資本市場的政策表述

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      堅持以供給側結構性改革為主線不動搖:2015年,中央經濟工作會議中首次提出對供給側改革的要求,會議指出,在今后經濟發展新常態下,推進供給側結構改革是穩定經濟增長的重大創新。2016年關于供給側改革的表述出現在第二大工作重點中,且篇幅大大增加。會議中提出了以供給側結構改革為主線,適度擴大總需求的改革要求,通過提高供給質量,根本深化改革,最終達到滿足需求的目的。2017年同樣是在第一大工作重點中,篇幅與2016年相仿,思路也延續2016年工作思路。首先2017年是供給側結構改革的深化之年,在經濟結構出現重大變革的情況下,依然堅持把推進供給側結構改革作為經濟工作主線,深化農業供給側結構改革,打好防范化解重大風險攻堅戰,促進供求平衡及新動能持續快速成長。我們認為,2018年供給側改革進入深化推進階段,但傳統產業供給側改革利好政策出現概率較低。

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      圖表9:歷次中央經濟工作會議供給側改革相關政策

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      擴大改革開放仍是今后政策的重心:2017年改革層面強調的是企業,而2018年則加入了金融和財稅。做強做優做大國有資本,加快實現從管企業向管資本轉變,改組成立一批國有資本投資公司,組建一批國有資本運營公司,積極推進混合所有制改革,加快推動中國鐵路總公司股份制改造是國企層面的工作重點,而營造法治化制度環境,保護民營企業家人身安全和財產安全,支持民營企業,發展民營銀行則針對民企。對外開放持續推進,程度加深,中美博弈持續?!坝行蚍艑捠袌鰷嗜?,全面實行準入前國民待遇加負面清單管理模式”、“加強知識產權保護。促進貿易平衡,更加注重提升出口質量和附加值,積極擴大進口,下調部分產品進口關稅”,2017年的表述基本在本次工作會議的表述中都可以看到。不同的是本次會議明確提出了推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變,以及有了“允許更多領域實行獨資經營”的說法,這反映出對外開放的程度未來將持續加深。此外,本次會議提到“積極參與世貿組織改革,促進貿易和投資自由化便利化。要落實阿根廷中美元首會晤共識,推進中美經貿磋商”,這表明中美博弈,爭取更多話語權和實際利益也是在中國在對外開放中的工作重點。

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      圖表102018年度中國對外開放重要政策及事件

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

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      區域經濟協調發展,長江經濟帶上升為國家戰略:2012年城鎮化提出之后,2013年提出繼續深入實施區域發展總體戰略,2014-2017年不斷深化西部開發、東北振興、中部崛起、東部率先的區域發展總體戰略,重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略。2017年講的較為全面,包括京津冀、長江經濟帶和“一帶一路”等,適逢2018年為改革開放實施周期年,粵港澳上升為國家戰略,特色小鎮也在2017年重新被提起。2017年中央經濟工作會議針對京津冀、長江經濟帶與粵港澳大灣區三大核心區域均有相應的一句闡述,本次會議僅保留長江經濟帶的闡述,可見區域政策對長江經濟帶格外關注;與此同時,本次會議還新增了創新相關內容。結合此前習近平主席在進博會的講話,在上海設立科創板并試點注冊制以及長江三角洲區域一體化發展上升為國家戰略,會是理解2019年區域政策的重要抓手。

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      圖表11:歷次中央經濟工作會議區域發展相關政策

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      北廣投資管研究院觀點:中央經濟工作會議堅持穩中求進,政策強調逆周期調節。近年來,伴隨著經濟結構轉型,中國經濟增速整體呈現下滑趨勢,GDP目標也相應回落,從2011年的8%,到2012年的7.5%,2014年的7%,2016年的6.5%-7%,再到2017年的6.5%,幾乎每隔兩年調降0.5個百分點。展望2019年,中央經濟工作會議指出,經濟運行穩中有變、變中有憂,外部環境復雜嚴峻,經濟面臨下行壓力。目前,市場普遍預計2018GDP增長率在6.6%,2019GDP增長率在6.3%左右,增速的下調也為供給側結構性改革與應對外部風險騰挪出空間。從“三駕馬車”的運行來看,2019年中國經濟的下行壓力仍然較大,主要體現在消費方面,居民收入增速的回落將導致消費放緩。與此同時,房地產價格高企、各類消費貸款趨嚴以及股市回落等制約因素也使得相當一部分居民的消費行為受到擠壓。整體來看,在內外部壓力之下,本次中央經濟工作會議強調以“六穩”為主的政策基調。而在2019年宏觀政策層面,繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策的提法。

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      圖表12:國內外主流機構對中國2019GDP增速的預測

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

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