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    1. 科創板+注冊制試點將加快落地,資本市場改革深入推進

      2019-01-14

      科創板+注冊制試點將加快落地,資本市場改革深入推進

      ——資本市場專題報告

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      2018AIPO過會率創歷史新低:201812月,證監會公示了第十八屆發審委委員候選人名單,被市場稱為“史上最嚴發審委”的第十七屆發審委即將謝幕,第十八屆發審委很快就將走馬上任。第十七屆發審委于20171017日正式履職,被業界稱為史上最嚴發審委,而2018年是第十七屆發審委上任后的首個完整年份,全年首發上會數量和過會率都大幅下降。就上會企業數量來說,達到近9年來的低點。2018年發審委共迎來上會公司185家,數量不足2017479家上會公司的一半,該年也是2010年以來上會企業數量最多的一年。2018年的IPO過會率也降至9年來新低,全年有111家上會企業通過了首發審核,過會率約為60%。而在過去的9年間,IPO的平均過會率能夠達到81.81%,并在2015年達到過會率的最高峰——92.28%。同時,2015年也是這些年來滬深兩市二級市場成交量、成交額最高的一年。不過,2018年的IPO過會率雖然是2010年以來最低,但過會企業數量并不是最少,較2014年的109家仍然多4家。但從平均過會數來看,近9年的IPO平均過會數量為234.38家,2018年過會數量不足平均值一半。由此可見,在第十七屆發審委嚴格的審核之下,A股市場從源頭對上市公司質量進行了嚴格把關,除了審核不通過外,還有一大批公司主動撤銷了IPO申請,這在以往也是罕見的現象。

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      圖表1AIPO過會率

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理(注:2013年全年AIPO暫停)

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      2018IPO過會率呈低開高走趨勢:根據WIND數據顯示,截至20181231日,中國A股上市公司共計有3584家,同比增長3.4%。其中,上交所上市公司有1450家,同比增長3.87%;深交所上市公司有2134家,同比增長2.15%。2018年以來共有185IPO企業上會,月均將近15家。1225日,隨著奧美醫療的順利過會,2018IPO企業過會數量鎖定在111家。自首屆大發審委履職以來,一共審核271家首發企業(已剔除21家取消審核企業),其中,163家獲通過、92家被否、16家被暫緩表決,總體過會率為60.14%、被否率為33.95%。而以2018年完整年度來看,2018AIPO過會率呈現出先低后高的趨勢,單月最低過會率和最高過會率分別落在1月和11月份,分別為40%、90%。具體來看,1月僅18家企業闖關成功通過,過會率僅四成。讓人尤為印象深刻的是,123日的發審會上,7家首發企業上會,最終6家被否僅1家通過。但從9月份開始,IPO過會率呈明顯上升趨勢。尤其是11月份,當月10家企業上會,僅一家被否,單月過會率高達90%,為2018年全年最高。

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      圖表220181-12IPO上會數量及過會率

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      圖表3AIPO審核通過情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      第十七屆發審委IPO審核重質提效:第十七屆發審委自201710月履職以來,其最嚴審核IPO生態環境出現了顯著變化。從數據來看,第十七屆發審委審核更重質量,其審核過會企業營收凈利規模同比均更高。在第十七屆發審委期間審核的過會企業中,主板、中小板、創業板上會前一期的歸屬凈利分別小于8000萬元、5000萬元、3000萬元的家數占比分別為5.7%、2.1%、0.0%,明顯低于第十六屆對應比值20.5%、4.2%、1.4%,各板塊過會企業盈利能力均明顯提高。在提高過會企業質量的同時,發審委還審核提效,讓IPO審核周期持續縮短。2016年至今,IPO受理日至上會日周期明顯下降,2016年新股平均審核周期為625天,2017年為570天,2018年初至今進一步縮短至430天,相比2016年降幅達31.16%,審核顯著提效。從行業分類來看,第十七屆發審委期間大部分行業審核周期更短,其中鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業受理日至上會日僅42天。

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      圖表4:近三年AIPO審核周期

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      第十八屆發審委將繼續保持較強的審核力度:從發審委規則的完善到發審委委員結構的變化,業內普遍預期發審審核邏輯變化不大。此輪對發審委修改的主要內容包括:將發審委人數由66人改為35人,強化發審委委員的監督管理,完善委員解聘的規定,允許委員參加初審會,進一步規范發審會取消的工作流程。關鍵是增加了暫停委員履行職務的管理措施,建立對發審委委員違法、違紀行為的舉報監督機制,明確委員的解聘不受任期是否屆滿的限制;允許委員參加初審會,增強審核程序的一致性和透明度;證監會可以對發審委實行問責制度。種種修改都是為了提醒委員慎用表決權,規則的變化可能會使委員投贊成票更加謹慎,新任發審委的審核松緊度或將延續此前標準,不會降低。截至20181231日,中國證監會受理首發及發行存托憑證企業305家,其中已過會33家,未過會272家。未過會企業中正常待審企業264家,中止審查企業8家。305家證監會受理的首發企業中,正常審核企業296家,其中主板127家、中小板56家、創業板113家,試點創新企業1家,另有中止審查企業8家。未過會企業數量較此前近700IPO堰塞湖峰值時明顯減少。按照目前的進程,至20196月,IPO排隊企業或降至100家左右,而隨著在審項目的持續減少,審核周期有望進一步縮短,即報即審時代或將到來。

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      圖表5IPO正常待審未過會排隊企業數量變化情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      2018AIPO家數銳減,但平均上市規模較往年增加:根據WIND數據顯示,2018年全年A股有105家實現IPO上市,募資總額1387億元,同比分別下降76%40%,由于上市企業數量銳減,平均募資額創下2011年以來峰值,達到13.21億元。具體來看,2018AIPO募資額呈現集中態勢,前十大IPO共籌資674億元,同比增長132%;前十大IPO占全年募資總額的49%,2017年該比例僅為13%。同時,相較于2017年沒有募資額達50億元以上的IPO,2018年該規模IPO數量占總數的4%,在募資總額中占比32%;而募資額在10億元以下的IPO占比為29%,同比下降37個百分點。由此可見,與往年相比,2018年能夠實現IPO上市的企業,其發行規模更大,發審委更傾向于對大型企業的IPO。從行業來看,科技、媒體和通信行業列全年募資額行業第一,“獨角獸”企業上市節奏加快。從地區來看,江蘇和廣東分列IPO宗數和募資額第一。按宗數計,江蘇、廣東、浙江、上海及北京分列前五,占IPO總宗數的69%;按籌資額計,廣東、江蘇、北京、四川和上海分列前五,占募資總額的70%。

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      圖表6AIPO年度上市數量及融資金額

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      圖表72018AIPO融資金額前十大股票

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      圖表82018AIPO上市數量地區分布情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      2018AIPO現撤單潮,退市制度更加嚴苛:面對最嚴發審委,2018年的AIPO出現了一大壯觀景象——“撤單潮。根據WIND數據顯示,截至20181231日,2018年撤單的IPO企業數量達196家,比2017年全年多出51家。其中,20183月份撤單最為火爆,僅3月就有79家企業決定終止審查,占全年撤單總量的四成。值得一提的是,3月份撤單企業激增與當時的審核通過率及企業自身業績問題不無關系。另外,在2月下旬,證監會要求企業IPO被否后至少3年才可籌劃重組上市,讓一些企業陷入兩難,如果沒有十足的把握,企業一旦IPO被否,就非常被動。值得一提的是,在IPO數量大減的同時,A股退市股數量大增,2018年以來,經交易所確認的退市公司已有7家,分別為吉恩鎳業、昆明機床、烯碳新材、金亞科技、雅百特、中弘股份、長生生物。20181116日,滬、深交易所相繼發布《上市公司重大違法強制退市實施辦法》,發現一家,退市一家,A股退市制度將愈加嚴苛。

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      圖表920181-12AIPO撤單情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      面對最嚴IPO審核,券商投行業務遭遇寒冬:根據WIND數據顯示,截至20181231日,2018A股首發上市企業共計105家,所有項目被42家投行機構瓜分,但具備IPO保薦資格的券商有93家,意味著2018年多達51家券商投行顆粒無收。2018IPO承銷及保薦收入總共51.07億元,較2017年全年的149.84億元,大幅下滑65.9%。僅有15家券商的IPO承銷保薦收入超過1億元,相較2017年同期的33家,驟減18家。另外,2017年同期,10家券商IPO承銷收入超5億元,其中廣發證券收入最高,達到12.47億元,而2018年僅中金、華泰聯合兩家券商的IPO承銷收入超過5億元。而從市場份額來看,2018年排名前10的券商攬入IPO承銷收入共計33.64億元,占總承銷收入的66%,承銷收入低于5000萬元的券商數量多達21家。兩極分化的現象,較于2018年初更為明顯,IPO承銷業務中強者恒強、弱者恒弱正在加劇。值得一提的是,2018年以來,A股的IPO“堰塞湖逐漸消退。目前IPO排隊企業現已降至264家,券商的投行業務的冬天將更加寒冷。

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      圖表102018年券商IPO承銷市場份額前十位

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      2018IPO新股收益率大幅降低,破發新股明顯增加:IPO數量銳減,打新中簽難度陡增,但2018年新股收益率也每況愈下,多家新股一字漲停僅1天,更有10只次新股年內慘遭破發。根據WIND數據顯示,2018年以來上市的105只新股平均一字漲停數量為7.7天,而2017年高達9.5天。且2018年無一只新股的一字漲停數量突破20天,而2017年有4只新股超過20天,最高的一字漲停更是達到26天。此外,長沙銀行、養元飲品、今創集團和華寶股份一字漲停僅有1天。打新收益率直線下降的同時,2018年更是罕見出現了新股破發潮。截至1231日,2018年多達10只新股破發,其中包括:最貴新股——養元飲品(603156)、首只獨角獸——工業富聯(601138)。不過就破發程度來看,今創集團(603680)的破發幅度最大,較發行價跌幅達28.47%?;仡欉^去5年的AIPO可以發現,當年IPO上市且當年即破發的新股,可謂“鳳毛麟角”,僅有1只,即招商蛇口(001979),出現在A股市場劇烈波動的2015年。

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      圖表112018IPO新股上市后“一字板”數量

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      證監會縮短IPO被否企業重組上市的間隔期:繼“小額快速”并購重組審核機制、放寬配套募資用途、新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型政策后,中國證監會表示,將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期由3年縮短至6個月,并支持優質企業參與上市公司并購重組。多位資本市場專業人士表示,間隔期縮短意味著效率提升,賦予了IPO企業和民間資本退出更多的操作空間,有利于提高資本市場活力和增強投資者的信心,穩定股市,預計殼公司和中小市值股票會有一定程度的表現。具體到行業層面,高端制造業、金融服務、TMT、生物醫藥等科技企業將會因此受益。而就在8個月前,為防止部分資質較差的IPO被否企業繞道并購重組登陸資本市場,證監會曾發布相關問題與解答,對IPO被否企業籌劃重組上市設置了3年的間隔期要求。雖然企業IPO被否原因多樣化,但就首發審核被否原因看,持續盈利能力和財務問題是發審委審核的核心關注點,大部分企業因業績下滑以及毛利率、應收賬款異常等原因未能順利過會。近些年來,我國在政策上支持科技創新,很多創投基金紛紛涌向此類Pre-IPO企業,目的就是在企業上市之后實現退出,獲取高額投資收益。而且,由于我國資本市場還不夠成熟,IPO退出仍是創投基金最主要、最有效的退出渠道。此次并購重組新政將使科技企業上市之路更加順暢,也將有利于機構投資者的退出,但根本前提仍需創新企業自身的質量過關。

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      圖表12A股上市公司股權融資情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      2018年港交所IPO數量創歷史新高,融資額排名全球第一:A股市場形成對比的是,2018年港股市場逆勢贏得全球IPO宗數及籌資額的雙料冠軍。根據WIND數據顯示,香港本土企業成為2018年新股上市的重要來源,約占IPO總數量的43%,但多為小型企業,募資額僅占全年總量的3%。2018年下半年,多家大型公司在香港IPO上市推動募資額大幅增長,共籌資2349億元,占香港全年募資額的82%。全年來看,2018年共有209家企業在港上市,創歷史新高,同比上升28%;募資額上升超過123%,達2866億港元。根據德勤統計顯示,按融資規模來看,2018年全球融資額前五名的IPO公司,分別為軟銀公司(1652億港元)、中國鐵塔(588億港元)、小米集團(426億港元)、西門子醫療(390億港元)以及美團點評(331億港元)。上述5家公司,港交所獨攬三家——中國鐵塔、小米以及美團。憑借IPO制度改革以及寬松的市場環境,2018年港交所以2866億港元的IPO融資金額,重奪全球交易所IPO融資額冠軍,超過紐交所、東京證券交易所和納斯達克。德勤表示,上述三家巨無霸公司,貢獻了全年香港IPO融資額的70%以上。另外的30%的融資額被其他206家公司瓜分,比如海底撈火鍋、平安好醫生、華興資本等,均為耳熟能詳的知名公司。此外,得益于香港的上市制度改革,未盈利的生物科技公司在香港上市成為可能。2018年,有4家生物科技公司登陸港交所,分別是歌禮制藥、百濟神州、華領醫藥以及信達生物。

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      圖表13:港交所IPO數量及融資金額

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      2019年同股不同權公司股票將成為港股通標的:201811月,深交所、上交所、港交所聯合發布通知,為進一步優化互聯互通機制,推動內地與香港資本市場協同發展,滬深港交易所已就不同投票權架構公司納入港股通股票具體方案達成共識。下一步,三所將抓緊制定相關規則,在完成必要程序后向市場公布,預計規則將于2019年年中生效實施。按照互聯互通機制安排,南下港股通的合格股票名單由滬深交易所宣布,北上滬股通及深股通合資格股票名單則由港交所宣布,2018714日,港交所對外公布暫不將不同投票權架構公司納入互聯互通機制,主要還是雙方未達成共識。按照最近達成的協議來看,從2019年年中開始,南下資金可投資同股不同權的港股公司股票,對于一級市場來說,結合20184月出臺的港交所上市新規,港交所更加鼓勵那些同股不同權的創業創新企業去香港上市,從這個角度來看,港交所作為新經濟企業最為青睞的上市場所,也為上交所進行科創板和注冊制試點提供了良好的借鑒樣本,未來中國的資本市場的層次更加豐富,不同類型的企業上市融資也將更加便捷。

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      圖表14:同股不同權的典型股權結構(美團點評公司)

      資料來源:公司公告,北廣投資管研究院整理

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      2018年中國企業赴美上市數量創次新高,但股價表現不佳:2018年,盡管美中兩國之間引人矚目的貿易戰威脅到跨境商品流動并攪動了全球金融市場,但美國反而迎來了自2010年以來數量最多的中國企業在美IPO。根據WIND數據顯示,2018年有33家中國企業在紐約證券交易所和納斯達克證券交易所上市,包括騰訊音樂娛樂公司、視頻平臺愛奇藝和電動汽車制造商蔚來汽車。33家中國企業IPO的募資總額超過90億美元,雖然遠低于2014年的290億美元,但當年的數額得益于中國電商巨頭阿里巴巴250億美元規模的IPO。在IPO數量方面,2018年中國企業在美國IPO的數量大大超過了2017年的17宗,是自2010年的39IPO以來最多的一年??紤]到中美兩國貿易緊張局勢的升級和中國IPO市場的疲軟,中國公司在美國發行新股的水平不同尋常。然而,活躍的交易流并未轉化為強勁的業績。2018年,以發行價購買在美上市中國企業股票的投資者平均虧損約16%,紐交所表示,股價表現不佳的最主要原因是中國市場的疲軟。此外,此類股票往往會對股票流通和新股東加以限制,而這兩種情況都可能加劇拋售壓力。

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      圖表15:中國企業赴美上市數量

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      2018年互聯網公司新股破發較為普遍:根據中國經營網不完全統計顯示,截至201812月底,2018年上市的國內互聯網企業有66家,其中,登陸港交所的有27家,登陸美國股市的有27家,包括小米、美團、拼多多等。相比上市首日,境外上市新股的破發率高達80%。另外,2018年在港股和美股新上市的幾十家TMT公司中,從過去3輪融資里投資人盈虧的情況來看,到目前為止,80%IPO基石投資人在虧錢;再往前看Pre-IPO輪,50%的投資人在虧損;甚至還有25%的公司市值低于再上一輪估值,這些投資人都沒賺到錢。雖然2018年互聯網公司出現上市潮,但眾多所謂獨角獸企業出現上市即破發的現象,估值倒掛現象較為嚴重。以開盤即破發這條線來看,在美上市的嗶哩嗶哩開盤跌幅最大,較發行價下跌14.78%,蘑菇街緊隨其后,開盤跌幅達12.5%。業內人士表示,一二級市場倒掛是2018年的普遍現像,主要有以下原因造成:一是經濟下行,投資者信心受挫;二是自2015年以來,最近幾年IPO遇冷,項目積累較多,投資方面臨退出壓力,出現扎堆上市的情況,但二級市場吞吐能力有限;三是對于BAT等巨頭公司來說,很多創業公司有重要的生態鏈價值,他們在上市之前,BAT領投,巨頭不差錢,把價值做高了。

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      圖表162018年港股上市的互聯網公司破發情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

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      科創板將是中國資本市場上的一大創新:201811月,上交所為科創板新設注冊部與監管部,且在完成設立科創板并試點注冊制的方案草案后,召集會員理事、監事召開座談會,就設立科創板并試點注冊制征求意見。目前,資本市場已有滬深主板、中小板、創業板以及新三板??苿摪宓脑O立,將為那些在現行制度框架內無法在滬深交易所上市的科技型創新創業企業打開上市融資的方便之門,從而支持這些企業的發展與成長。從這個意義上來說,設立科創板,本身就是一種創新。我們認為,新股發行實行注冊制改革是大勢所趨,但投資者又畏之如虎,客觀上使注冊制處于進退兩難的境地。如今,在設立科創板后,通過建立投資者適當性管理制度,在科創板試點注冊制,既可消除主板等板塊投資者的恐懼感,而且一旦試點成功,今后在整個A股市場推行,不僅遭遇的阻力會大幅減少,成功的概率也會較高。除了注冊制,科創板對于企業是否盈利、同股不同權等有提高包容度的必要。目前在滬深股市掛牌的企業,須符合持續盈利與同股同權條件,否則將難以通過證監會發審委這一關,上市更是不可能的。而像生物醫藥、集成電路、人工智能、機器人等領域的創新企業,有的還處于資金投入燒錢的初創階段,有的出于對企業控制的需要設置了同股不同權的AB股權結構。這類企業同樣需要上市融資,需要資本市場的大力支持?;谏鲜鲈?,科創板有必要在制度上進行創新,為這些企業的上市打通關節,打開缺口。

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      圖表17:注冊制、科創板探索發展歷程

      資料來源:新華網,北廣投資管研究院整理

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      各地已積極備戰科創板,傳統行業被拒之門外:伴隨著上交所設立科創板并試點注冊制方案草案的完成,各地也在積極備戰科創板。如河南省科技廳發布《河南省地方金融監督管理局河南省科學技術廳關于做好上海證券交易所科創板上市后備企業摸排工作的通知》,重點推薦符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高,屬于高端裝備制造、新一代新信息技術、新材料、生物醫藥、新能源、節能環保等產業領域,且達到相當規模的科技創新企業。除了河南省外,還有上海、安徽、、河北、湖北等地也已經開始征集轄區內的科創板后備企業。此外,中關村示范區已經向上交所提交了“科創板”名單,以黑科技+獨角獸為篩選企業的關鍵詞,總計不到30家企業。在各地積極備戰科創板的同時,科創板出臺的步伐也在加快,據上交所相關部門人士消息透露,最早2019年二季度前會啟動科創板,最快或在20193-4月份就能接受有關企業的申報材料。在行業方面,上交所表示,對于傳統金融、房地產等行業不會接納,對于去產能的行業以及高污染危害環境的行業更是會明確禁入。此外,科創板對于各類紅籌架構的接受度可能會有較大寬松,大概率會采取從實質重于形式的角度照顧實際上的內資股東。據了解,業界目前把科創板直接對標納斯達克,科創板面向的應該是在當前制度框架內無法在滬深交易所上市的創新型企業。

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      圖表18:美國納斯達克上市制度

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

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      北廣投資管研究院觀點:科創板+注冊制試點將加快落地,資本市場改革深入推進。整體來看,隨著新一屆發審委候選人名單的出爐,“超齡服役”3個多月的第十七屆發審委即將卸任。從發審會規則的修訂,以及IPO生態環境的變化和發審委委員組成結構來看,新任發審委的審核松緊度或將延續此前標準,不會降低,會更注重企業的技術指標,而IPO審核過會率或有小幅回升。而上交所進行科創板+注冊制試點的步伐正在加快,各地備戰科創板的積極性也頗高,從資本市場的角度來看,科創板+注冊制試點無疑是今后資本市場改革的重中之重,將成為中國資本市場的重要組成。而在擁抱新經濟企業方面,港交所繼續扮演著“排頭兵”的角色,通過改革上市制度,2018年港交所IPO上市企業數量大幅上升,而融資額也將排名全球主要交易所第一位,遠超紐交所及納斯達克。我們認為,科創板+注冊制試點的制度創新不僅能大幅提高科創板對新經濟企業的吸引力,讓更多有潛力、有前途的科技創新型企業留在國內市場,而且還能積累經驗,提升中國資本市場的影響力。綜上所述,在新的發審環境下企業“帶病”上會現象明顯減少,上會企業質量提升,預期審核過會率或有小幅回升。同時,在科創板和注冊制改革的浪潮中,會有更多具有新經濟、新技術等企業登陸資本市場,也將給A股的發審生態帶來更多的變數。


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