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    1. 三季度GDP同比增長6%,逆周期調節力度仍需加大

      2019-10-21

      三季度GDP同比增長6%,逆周期調節力度仍需加大

      ——宏觀經濟專題報告

      9月制造業PMI小幅上升,逆周期調節政策力度仍需加大:根據國家統計局公布的數據顯示,20199月份,中國制造業采購經理指數(PMI)為49.8%,比上月回升0.3個百分點,雖然仍處于榮枯線以下,但整體景氣較上月有所改善。從企業規???,大中小型企業景氣不同程度回升。大型企業PMI50.8%,高于上月0.4個百分點,連續位于擴張區間;中、小型企業PMI48.6%48.8%,分別回升0.40.2個百分點。各指標均有不同程度的好轉,制造業生產動能有所復蘇。其中,9月外需指標有所恢復,不過仍然偏弱。新出口訂單指數為48.2%,環比回升1.0個百分點,但仍處于收縮區間,表明外需增長仍然面臨一定的壓力。專家表示,9PMI弱勢回升在一定程度上受國慶70周年慶典前“趕進度”效應的提振。9PMI短期回升,但仍然處于“榮枯線”以下,其未來走勢仍有待觀察。目前來看,逆周期調節力度不及預期。隨著增長動能繼續走弱,貨幣寬松可能“滯后”、但不會“缺席”。目前為止的貨幣政策放松力度較為溫和,效果也較為有限。鑒于目前的趨勢,有必要進一步加大逆周期調節力度。不過,也有機構表達較為樂觀的看法,招商證券表示,從8月以來逆周期調節發力帶來的邊際變化來看,景氣即將見底,制造業PMI站上榮枯線的預期時點從11月提前至10月。


      圖表1:統計局制造業PMI走勢


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      9CPI同比上漲3%,全年突破3%的目標可能性不大:根據國家統計局公布的數據顯示,20199月份,全國居民消費價格(CPI)同比上漲3.0%,漲幅比上月擴大0.2個百分點。其中,食品價格同比上漲11.2%,漲幅擴大1.2個百分點,影響CPI上漲約2.21個百分點;非食品價格同比上漲1.0%,漲幅回落0.1個百分點,影響CPI上漲約0.82個百分點。食品中,豬肉價格同比上漲69.3%,漲幅擴大22.6個百分點,影響CPI上漲約1.65個百分點。四季度豬肉價格仍將是帶動食品價格和CPI上漲的主要因素,并帶來牛肉、羊肉、蛋類等食品價格上漲預期。預計未來CPI食品價格漲幅仍將處于高位,而需求偏弱導致非食品價格較低,二者分化態勢仍將延續。1-9CPI平均同比上漲2.5%,漲幅仍低于年初設定的3%左右物價調控預期目標。從全年來看,CPI漲幅超過3%的可能性不大,物價仍然在可控范圍之內。PPI方面,根據統計局數據顯示,9月份,全國工業生產者出廠價格(PPI)同比下降1.2%,降幅呈現擴大趨勢。1-9月平均,工業生產者出廠價格與2018年同期持平。在主要行業中,降幅擴大的有石油和天然氣開采業,同比下降13.4%,比上月擴大4.3個百分點;石油、煤炭及其他燃料加工業,同比下降9.6%,比上月擴大3.7個百分點;黑色金屬冶煉和壓延加工業,同比下降5.8%,比上月擴大2.7個百分點;化學原料和化學制品制造業,同比下降5.5%,比上月擴大0.9個百分點。


      圖表2CPI/PPI月度同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      9月進出口增速不及預期,全球經濟下滑拖累中國出口:根據中國海關總署公布的數據顯示,以美元計,20199月,中國出口同比下降3.2%,進口同比下降8.5%;貿易順差396.5億美元,前值348.4億美元。1-9月,中國出口同比下降0.1%;進口下降5.0%;貿易順差2984.3億美元。經季節調整后,9月進出口總值同比下降3.1%,其中,出口同比增長1.2%,進口同比下降7.9%。9月,進出口總值環比增長7.9%,其中,出口環比增長10.6%,進口環比增長4.7%。從需求端的數據來看,9月歐元區制造業PMI45.6,日本PMI48.9,均處于榮枯線以下,而且仍然在趨勢性走低。從主要外向型經濟體來看,韓國9月出口同比下降11.7%,連續第10個月下滑,這也反應出全球貿易需求較差,成為制約我國出口增長的重要因素。9月份,我國出口以人民幣計價同比下降0.7%,按照美元計價同比下降3.2%,均低于市場預期(市場預期按人民幣計價同比增長3.2%,按美元計價同比增長0.6%)。在進口方面,從宏觀數據來看,國內需求仍然較弱,雖然LPR利率下調和專項債額度提前下達體現了逆周期調控的政策意圖,但政策發揮實際作用仍存在一定時滯。在經濟下行壓力不斷增大的情況下,政府或將出臺更多的刺激內需的政策及措施,從而帶動進口增速的回升。


      圖表3:中國月度進出口同比增速(按美元計)


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理


      前三季度外貿整體穩中向好,民企帶動作用更加突出:根據中國海關總署公布的數據顯示,2019年前三季度,我國外貿進出口總值22.91萬億元,同比增長2.8%。其中,出口12.48萬億元,同比增長5.2%;進口10.43萬億元,同比下降0.1%;貿易順差2.05萬億元,同比擴大44.2%。9月當月,我國進出口總值2.78萬億元,同比下降3.3%。2019年以來,世界經濟增長放緩,外部環境更趨復雜嚴峻,但我國外貿仍然保持了較強的韌勁,前三季度外貿運行總體平穩、穩中提質。據世貿組織最新公布的數據顯示,20191-7月,我國仍然保持全球貨物貿易第一大國地位,占全球的份額同比提升了0.1個百分點。從前三季度的數據來看,我國外貿總體運行平穩,其中,第一季度、第二季度、第三季度進出口規模分別為7.01萬億、7.66萬億和8.24萬億元,呈逐季攀升態勢。在規模不斷擴大的同時,外貿高質量發展也取得了積極進展。值得關注的是,民營企業帶動作用更加突出。民營企業在減稅降費等政策利好下,展現出更強的活力,已經成為帶動外貿增長的主要力量。前三季度,民營企業進出口同比增長10.4%,高出外貿整體增速7.6個百分點,占外貿總值的42.3%,比重提升2.9個百分點。其中,出口同比增長13%,占出口值的比重超過一半。同時,根據海關統計顯示,前三季度,我國與“一帶一路”沿線國家進出口總值6.65萬億元,同比增長9.5%。


      圖表4:中國季度進出口總值增長情況


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理


      9月外儲回落147億美元,但幅度仍然可控:根據國家外匯管理局最新數據顯示,截至20199月末,我國外匯儲備規模為30924.31億美元,比上月回落147.45億美元,專家表示,回落幅度仍然可控,且主要體現的是估值因素影響,無需過度擔憂資本流出壓力。9月人民幣匯率先升后貶,目前仍在7.1附近波動,近幾個月外匯儲備和外匯占款數據均較為穩定,并未形成明顯的國際收支失衡壓力,此時或意味著人民幣仍有貶值空間。SDR口徑下,9月末,官方外匯儲備22683.32SDR,環比回落24.32SDR。匯率數據顯示,9月份,美元指數由8月末的98.83上漲0.57%9月底的99.4;歐元兌美元由8月末的1.0991下跌0.84%9月底1.0899;美元兌日元由8月末的106.28下跌1.69%9月底108.08。據測算,匯率變動對儲備估值影響約為-140億美元。9月上旬受貿易摩擦緩和影響,人民幣匯率貶值壓力減弱,下旬美元走強人民幣再次趨貶,全月微升0.1%收于7.1381。外匯儲備的變動是國際收支的一個表現,目前國際收支平衡壓力不大,后續匯率或仍有貶值空間,如果資本流出壓力加大,央行可能加強調控,此時人民幣可能重回升值。從外圍環境來看,貿易摩擦仍是短期影響匯率走勢的核心事件性因素,從目前的情況來看,基本面預期趨向緩和,整體較為樂觀,匯率也可能出現升值。


      圖表5:中國外匯儲備月度變化情況


      資料來源:國家外匯管理局,北廣投資管研究院整理

      9月新增社融超預期,政府類項目發力有望帶動融資同比改善:根據中國央行公布的數據顯示,20199月,新增社會融資規模2.27萬億元,同比多增1383億。其中核心影響因素:1)企業貸款同比改善,人民幣貸款多增3309億元;2)表外融資低基數效應,“信托+委托+未貼現票據”9月凈減少1125億元,環比基本持平,同比少減1764億元;3)企業債券低基數效應,企業債券同比多增1595億元,因2018年同期地方專項債放量而擠壓企業債;4)地方專項債高基數效應,專項債同比少增5153億元。機構分析認為,受到上述多個因素綜合影響,9月末存量社會融資規模同比增速環比持平于10.8%,未來增速是否能夠企穩回升主要取決于:1)表內信貸增速改善的持續性;2)地方專項債明年額度提前下達的進展。專家表示,20199月起,中國人民銀行進一步完善“社會融資規?!敝械摹捌髽I債券”統計,將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標。同比來看,調整后“企業債券”項基數回落,當期走高,對社融有正向影響。展望四季度信貸社融形勢,有分析指出,在近期專項債新政等一系列逆周期調控措施的實施下,政府類項目的發力有望帶動四季度融資同比改善。


      圖表6:社會融資新增規模月度變化量

      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      受益于逆周期調節政策不斷加碼,9月新增人民幣貸款超預期:根據中國央行公布的數據顯示,20199月新增人民幣貸款為1.69萬億元,明顯高于市場預期的1.36萬億元以及2018年同期的1.38萬億元。9月貸款余額增速從8月的12.4%微升至12.5%。其中:1)居民短期貸款新增2707億元,同比少增427億元,預計消費類貸款新增同比有所下降,金融機構投放較為謹慎。2)居民中長期貸款新增4943億元,同比/環比多增634/403億元,投放量同比略有多增,房地產政策收緊背景下按揭需求維持在相當水平。3)對公中長期貸款新增5637億元,同比/環比多增1837/1352億元,占比33.4%,同比提升5.8個百分點,環比基本持平。4)對公短期貸款新增2550億元,同比/環比多增1452/2905億元。5)票據貼現新增1790億元,同比環比基本平穩。專家認為,企業部門貸款增加主要受LPR(貸款市場報價利率)形成機制改革影響,商業銀行預期未來市場利率會進一步下行,主動提前投放貸款,引導更多資金流向實體經濟部門。此外,央行此前表示MPA(宏觀審慎評估)考核將會包含LPR形成機制改革落實情況,這也是企業中長期貸款擴張的原因。在逆周期調節政策加碼的背景下,企業中長期新增信貸規模將持續好于市場預期。


      圖表7:人民幣貸款新增規模月度變化量


      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      M2增速環比回升,貨幣政策仍堅持穩健取向:根據中國央行公布的數據顯示,20199月,M2同比增速從8月的8.2%回升至8.4%,高于市場預期的8.2%。經季節性調整后,9M2月環比(非年化)增速從8月的0.7%加快至0.9%。9月財政存款下降7026億元,超出2018年同期3473億元的降幅,提振M2增速約0.2個百分點。由此,9月財政存款同比增速從8月的0.6%放緩至-6.3%。9M1同比增速持平于3.4%,季調月環比增速也持平于0.2%。從貨幣創造的角度來看,財政存款同比多降提振M2增速約0.2個百分點,可能得益于三季度稅收增速放緩。然而,作為推動社融超預期的最大貢獻項,9月新增企業中長期貸款上升在一定程度可能受“窗口指導”等短期政策推動,不一定反映銀行和企業融資風險偏好的持續回升。同時,繼近期央行正式公布較為嚴格的非標資產的認定標準之后,非標余額的降幅是否會再次走擴還有待觀察。央行行長易綱表示,目前中國經濟處在合理區間,物價也處于比較溫和的區間。中國的貨幣政策應當保持定力,堅持穩健的取向:既要穩當前,即加強逆周期調節;同時也要考慮到長遠,也就是加大結構調整的力度。這意味著短期內大幅降準降息的可能性不大,但鑒于經濟下行壓力加大,貨幣政策會略微往偏松方向調整。


      圖表8M1M2月度同比增速


      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      工業結構調整優化明顯,高技術制造業增加值增速居前:根據國家統計局公布的數據顯示,20199月份,中國規模以上工業增加值同比實際增長5.8%,比8月份回升1.4個百分點。從環比看,9月份,規模以上工業增加值比上月增長0.72%。1-9月份,規模以上工業增加值同比增長5.6%。分經濟類型看,國有控股企業增加值同比增長4.7%,股份制企業同比增長6.9%,外商及港澳臺商投資企業同比增長1.4%。采礦業增加值同比增長4.6%,制造業同比增長5.9%,電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長7.0%。工業戰略性新興產業增加值同比增長8.4%,增速快于規模以上工業2.8個百分點。機構分析認為,首先,9月高頻數據來看有分化,6大發電集團日均耗煤量同比從-2.2%轉正至5.4%,高爐開工率同比增速從2.6%轉負至-3.6%。其次,從領先指標看,9月制造業PMI49.8%,比上月回升0.3個百分點,制造業采購經理指數有所回升,生產需求雙雙擴張,企業信心有所增強。第三,從工業企業利潤來看,制造業利潤增速仍然為負但降幅持續收窄,1-8月份制造業利潤總額降幅繼續收窄0.2個百分點至3.2%,采礦業大幅下降2.1個百分點至2.1%,電、熱、燃氣及水生產業擴大0.4個百分點至11.0%。專家表示,隨著一系列扶持實體經濟發展的政策措施相繼落地,制造業企業生產經營活動預期指數環比上升1.1個百分點,達到54.4%,為第三季度高點,預計四季度工業生產將進一步回升。

      圖表9:工業增加值累計同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      汽車繼續拖累整體消費增長,減稅降費效應將逐步顯現:根據國家統計局公布的數據顯示,20191-9月份,社會消費品零售總額296674億元,同比增長8.2%,扣除汽車后的社會消費品零售總額同比增長9.1%。按經營單位所在地分,城鎮消費品零售額253524億元,同比增長8.0%;鄉村消費品零售額43150億元,同比增長9.0%。按消費類型分,餐飲收入32565億元,同比增長9.4%;商品零售264109億元,同比增長8.0%。消費升級類商品銷售增長較快。前三季度,限額以上單位智能家用電器和音像器材、可穿戴智能設備零售額同比分別增長41.6%、11.1%。數據顯示,前三季度,全國網上零售額73237億元,同比增長16.8%。其中,實物商品網上零售額57777億元,同比增長20.5%,占社會消費品零售總額的比重為19.5%。統計局表示,消費已連續5年成為我國經濟增長的第一拉動力,對經濟發展的基礎性作用不斷增強。隨著國6替代國5效應的消退疊加,汽車消費“金九銀十”的到來,四季度汽車消費同比增速有望企穩反彈,社零總額同比增速或加速。機構預計,近期部分地區汽車限購政策放寬,并出臺政策激發文化和旅游消費潛力,發展夜間經濟,將有助于未來消費增長。專家表示,中國消費結構升級仍處于上升期,消費規模穩步擴大,消費模式不斷創新。中國擁有近14億人口的大市場,其中有4億多中等收入群體,蘊含著大量的消費升級需求。


      圖表10:社會消費品零售總額累計同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      整體投資繼續回落,但專項債提前發放將對四季度投資形成支撐:根據國家統計局公布的數據顯示,2019年前三季度,全國固定資產投資(不含農戶)461204億元,同比增長5.4%。其中,民間投資264805億元,同比增長4.7%。分產業看,第一產業投資同比下降2.1%;第二產業投資同比增長2.0%,其中制造業投資同比增長2.5%;第三產業投資同比增長7.2%,其中基礎設施投資同比增長4.5%。高技術制造業投資同比增長12.6%,增速比全部投資快7.2個百分點;高技術服務業投資同比增長13.8%,增速比全部投資快8.4個百分點。機構分析認為,8月以來基建投資增速回升,國家加大基建投資補短板力度,地方專項債使用進度加快,預計四季度基建投資累計增速將繼續回升。專家表示,財政部會提前在四季度下發明年的地方專項債額度,從而補充部分基建所需資金,以進一步托底基建增長。


      圖表11:固定資產投資及民間投資累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      房地產調控政策繼續收緊,行業主要指標延續回落態勢:根據國家統計局公布的數據顯示,20191-9月,全國房地產開發投資98008億元,同比增長10.5%。全國商品房銷售面積119179萬平方米,同比下降0.1%;全國商品房銷售額111491億元,同比增長7.1%。從第三季度各房企公布的銷售業績可見,9月份房企銷售額穩步增長,前9月銷售額破千億元的企業增至20家,銷售額TOP100房企的銷售均值達819億元。不過整體而言,在2019年第三季度,受到融資收緊等因素影響,房企的目標完成率不及2018年同期,增速有所放緩。整體來看,4·197·30兩次政治局會議均強調房住不炒,且7·30政治局會議提出不將房地產作為短期刺激經濟的工具,近期銀行貸款、信托、海外債等地產融資渠道全面收緊,房地產到位資金、銷售、土地購置、新開工、投資等指標紛紛下行。機構分析認為,在融資收緊的背景下,地產商還會加快推盤以提高銷售回款的速度,房地產銷售面積后續仍有提升空間,市場預期相對較為樂觀。但從投資的角度來看,房地產開發資金增速已持續放緩,從領先性角度來看,地產投資增速自四季度起應有較大回落的壓力,預計四季度開始地產對固定資產投資增速的支撐作用將有明顯減小。


      圖表12:房地產開發投資、商品房銷售面積累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      9月就業情況有所好轉,城鎮調查失業率穩定在5.2%根據國家統計局公布的數據顯示,2019年1-9月,全國城鎮新增就業人數達到1097萬人,完成全年目標任務的99.7%,整體保持穩定。9月份,全國城鎮調查失業率為5.2%,與上月持平。其中,25-59歲人口調查失業率為4.6%,低于全國城鎮調查失業率0.6個百分點。31個大城市城鎮調查失業率為5.2%,與上月持平。9月份,全國企業就業人員周平均工作時間為46.7小時。2019年以來,中央已加大對重點群體,比如大學生、農民工、退役軍人等的就業支持,從失業保險基金結余之中拿出1000億元來支持其就業,并開展轉崗培訓、職業技能提升培訓等。統計局表示,目前就業形勢保持總體穩定,20193月的政府工作報告第一次將就業政策置于和財政政策、貨幣政策同等的地位,在“六穩”當中也把就業作為“六穩”之首,充分顯示了政府對就業問題的重視。


      圖表13:全國城鎮調查失業率變化情況

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      北廣投資管研究院觀點:三季度GDP同比增長6%,逆周期調節力度仍需加大。2019年1018日,國家統計局公布數據顯示,2019年前三季度國內生產總值為697798億元,按可比價格計算,同比增長6.2%。分季度來看,第三季度同比增長6.0%,第二季度同比增長6.2%,第一季度同比增長6.4%。分產業來看,第一產業增加值43005億元,同比增長2.9%;第二產業增加值277869億元,同比增長5.6%;第三產業增加值376925億元,同比增長7.0%??傮w來看,前三季度國民經濟繼續運行在合理區間,延續了總體平穩、穩中有進的發展態勢,積極因素逐漸增多,為全年經濟穩定健康發展打下良好基礎。專家表示,從央行發布的第三季度金融數據來看,前三季度社會融資規模增量累計18.74萬億元,比上年同期多3.28萬億元??傮w來看,銀行體系流動性合理充裕,貨幣信貸和社會融資規模適度增長,市場利率運行平穩。主要金融數據均有明顯好轉,金融對實體經濟支持力度繼續加大,下一階段經濟平穩運行可期。展望四季度,中國經濟增長或好于上半年,從全年中國經濟走勢來看,在貨幣政策寬松以及經濟周期多重力量作用下,中長期來看保持樂觀。國務院發展研究中心指出,2019年中國經濟走勢應該是穩中趨緩,全年有可能在6.1%左右的水平。隨著逆周期調節力度的加大,基建投資有望繼續回升。


      圖表14:中國國內生產總值(GDP)季度同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      圖表152018年及2019年前三季度中國主要經濟指標變化情況


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

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