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    1. 央行連續降準緩解疫情影響,逆周期政策發力穩定市場預期

      2020-04-13

      央行連續降準緩解疫情影響,逆周期政策發力穩定市場預期

      ——宏觀經濟專題報告

      央行宣布定向降準力挺中小企業,12年來首次下調超額存款準備金率:2020年43日,中國人民銀行宣布,全國近4000家中小銀行(占銀行體系中99%的比例)將獲1個百分點的定向降準,共釋放長期資金4000億元。平均每家中小銀行可獲得長期資金約1億元,還可降低銀行資金成本每年約60億元。此次降準之后,超過4000家中小存款類金融機構存款準備金率降至6%,從我國歷史上以及發展中國家情況來看,均是比較低的水平。值得關注的是,2020年以來央行已經實施三次降準。年初,央行實施全面降準0.5個百分點,釋放8000億元流動性;3月開展普惠金融定向降準,疊加對股份行的定向降準,共釋放5500億元長期資金。同時,央行決定自47日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。這是自2008年以來第一次下調超額存款準備金率。事實上,除了降準,331日國常會上提出了一攬子政策,包括增加面向中小銀行的1萬億元再貸款、再貼現額度,以及支持金融機構發行300億元小微金融債券,均已陸續落實到位。值得關注的是,此次定向降準分415日和515日兩次實施到位。央行解釋稱,這是為了防止一次性釋放過多導致流動性淤積,確保降準中小銀行將獲得的全部資金以較低利率投向中小微企業。


      圖表12020年以來央行提供流動性支持政策一覽

      資料來源:中國人民銀行,北廣投資管研究院整理


      圖表22015年以來中國央行歷次降準情況

      資料來源:中國人民銀行,北廣投資管研究院整理


      普惠金融體系發展更加完善,中小銀行獲得流動性支持至關重要:超額準備金是存款類金融機構在繳足法定準備金之后,自愿存放在央行的錢,由銀行自主支配,可隨時用于清算、提取現金等需要。人民銀行對超額準備金支付利息,其利率就是超額準備金利率,2008年從0.99%下調至0.72%后,一直未做調整。此次央行將超額準備金利率由0.72%下調至0.35%,可推動銀行提高資金使用效率,促進銀行更好地服務實體經濟特別是中小微企業。同時,隨著對中小銀行實施定向降準,現在國有大行、股份制銀行、政策性銀行和中小銀行在普惠金融上都有了相應的要求和政策措施。普惠金融體系發揮各自的比較優勢,更好地解決中小微企業融資難、融資貴的問題,緩解疫情帶來的負面影響。專家表示,通過定向降準等一些具體措施,主要是解決中小銀行的資金來源問題,同時降低中小銀行的資金成本,引導中小銀行加大普惠金融的支持力度,從而形成普惠金融的完整體系。中國銀行研究院發布報告指出,中小銀行客戶多為中小企業,存在地區聚集性,其貸款結構與當地產業結構高度相關,受疫情沖擊或面臨違約集中暴露,沖擊資產質量。此外,中小銀行業務創新能力較弱,信貸投放規模明顯不及股份大行,較難及時通過線上服務削弱疫情影響。機構分析認為,給予中小銀行再貼現再貸款1萬億元和針對中小銀行的定向降準,都是為了確保新增貸款能夠快速和順利的到達企業手中,緩解企業燃眉之急,也防范企業潛在的債務風險,以及由此擴大造成的金融機構不良率上升以及潛在金融風險。


      圖表3:各類型商業銀行主要監管指標(2019年四季度)

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      穩健貨幣政策更加注重靈活適度,央行引導實體利率下行:定向降準是2020年央行貨幣政策操作的主要特征,313日和43日均為定向降準,共釋放9500億元長期資金,用于普惠金融領域貸款;本次疫情發生以來設立3000億元防疫專項再貸款、增加再貼現再貸款5000億元,下調支農支小再貸款利率25個百分點,國務院常務會議再次增加中小銀行再貸款、再貼現額度1萬億元,合計1.8萬億元;而無論是43日的降準還是330日的OMO降息,都是為了精準引導實體經濟融資成本下行。43日,中國人民銀行副行長劉國強表示,穩健貨幣政策更加注重靈活適度,把支持實體經濟恢復放到更加突出的位置。同時,分階段把握好政策的力度、重點和節奏,絕不會讓市場出現錢荒,也不要讓錢變毛,滿足市場需求合理充裕。在降息方面,自20151025日以來,存款基準利率和貸款基準利率均未進行調整。以1年期品種為例,20151年期品種存款/貸款基準利率均下調25個基點,分別報1.50%、4.35%。目前銀行間市場利率較低,但降準、降息、降超儲利率,都是為了引導實體利率下行。降準意在壓降商業銀行負債成本,為商業銀行讓利騰挪空間,進一步引導實體利率下降。降超儲利率意在加大商業銀行對實體經濟信貸投放力度。

      圖表42010年以來中國央行對存貸款利率調整情況

      資料來源:中國人民銀行,北廣投資管研究院整理


      時隔13年財政部重啟特別國債,預計發行規?;蜻_4萬億元:在新冠肺炎疫情疊加我國經濟轉型的關鍵時刻,我國再次提出發行特別國債。2020327日召開的中共中央政治局會議指出,要加大宏觀政策調節和實施力度,要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施,積極的財政政策要更加積極有為,穩健的貨幣政策要更加靈活適度,適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模,引導貸款市場利率下行,保持流動性合理充裕。專家表示,作為財政政策的有力抓手,前段時間市場對于上調赤字率和提高地方政府專項債額度已經有所預期,此次政治局會議提出發行特別國債,將助力積極的財政政策更加積極有為。據了解,我國此前發行過兩次特別國債,分別在1998年和2007年。從前兩次發行特別國債的時間點和成效來看,特別國債作為對沖經濟波動的積極財政舉措,在刺激內需、拉動消費方面發揮了巨大作用,保持了國內經濟相對平穩較快的發展速度。特別國債都是為了某一特定目的而發行的,它并不會增加地方政府的債務,用途比較靈活。這次發行特別國債,雖然還沒有公開說明具體用途,但目的還是為了對沖新冠肺炎疫情對經濟的沖擊,應該主要用于扶持中小企業、提高居民消費能力等領域。專家認為,綜合考慮新冠肺炎疫情對宏觀經濟帶來的影響及政策對沖效果,本次特別國債發行規模有望達到萬億元級別,初步估計有可能達到2萬億元至4萬億元,大約相當于GDP2.0%4.0%。

      圖表5:歷史上央行兩次發行特別國債基本情況

      資料來源:中國人民銀行,北廣投資管研究院整理


      我國積極財政政策仍有空間,特別國債發行適當其時:整體來看,我國積極財政政策尤其是中央杠桿率仍有空間。首先,我國的財政赤字率處于全球中等水平,政府債務率低于發達經濟體。財政赤字率方面,新興市場經濟體的財政赤字率普遍高于發達經濟體,中國財政赤字率在全球經濟體中處于中等水平,在新興市場經濟體中處于較低水平;政府債務率方面,雖然中國面臨較為嚴峻的地方政府隱性債務問題,但是疫情沖擊下的中央政府的財政政策責任明顯大于地方政府,政府債務率水平反映出我國中央政府加杠桿仍有一定空間。此外,政策性金融也能給予積極支持。與財政赤字和地方專項債相比,政策性金融擴表更為靈活,既可以配合財政提供配套貸款,放大預算資金或專項債杠桿,還可以通過軟貸款、發展基金提供資本金,帶動更多社會資本參與。2020年中央政治局會議多次提到發揮好政策性金融的作用,而央行可能加大PSL投放力度給予定向支持。綜合來看,特別國債的決策機制和用途更加靈活,能起到補充和定向支持的作用,對于緩解經濟壓力、穩定經濟主體預期而言至關重要。在當前高度不確定性的環境之下,適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。


      圖表6:全球主要國家財政赤字率


      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      央行下調7天期逆回購利率,加大貨幣政策調節力度:2020年330日,央行公告稱,為維護銀行體系流動性合理充裕,人民銀行以利率招標方式開展了500億元7天期逆回購操作,中標利率至2.2%。數據顯示,上次中標利率為2.4%。值得注意的是,此次下調后,7天期逆回購利率已創200317日以來新低。一季度以來,央行已通過多種渠道對相關利率進行過調整。根據WIND統計顯示,自201911月份以來,不到半年時間,央行公開市場逆回購利率已經歷了4輪下調。2020320日,中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布數據顯示,320日貸款市場報價利率(LPR)為:1年期LPR4.05%,5年期以上LPR4.75%,均較前一次持平。而自20198月開啟LPR新機制以來,LPR已經三次下調。326日,中國人民銀行貨幣政策委員會2020年第一季度(總第88次)例會召開。會議強調,加大宏觀政策逆周期調節力度,著力激發微觀主體活力,全面做好六穩工作。專家表示,本次下調7天期逆回購利率最大的不同,在于下調利率的幅度。20202月初,央行先行下調逆回購利率10個基點,當月中期借貸利率(MLF)隨后同幅下調,進而帶動2月貸款市場報價利率(LPR)下調。而本次則是20個基點,下調幅度擴大一倍。和2月初的操作相同之處在于,逆回購利率先行下調,預計4月中旬MLF利率有望同步下降,進而帶動420LPR報價下調。專家指出,新一輪降準降息蓄勢待發,全面降準、下調MLFLPR利率,以及下調存款基準利率都有望陸續落地。同時,貨幣政策新一輪寬松加碼的開始,也將為股市等金融市場運行提供流動性支持。


      圖表72018年至今央行公開市場逆回購利率操作情況

      資料來源:中國人民銀行,北廣投資管研究院整理


      圖表820198月以來LPR報價調整情況


      資料來源:中國人民銀行,北廣投資管研究院整理


      一季度新增地方債共發行15424億元,完成提前批額度的83.5%2020年42日,根據財政部公布數據顯示,全國地方政府債券3月份共發行3875億元,其中新增債券3194億元,再融資債券681億元。一季度地方政府新增債券完成提前下達額度的83.5%。財政部稱,在3月份新增債券中,一般債券、專項債券分別發行1863億元、1331億元。地方債券平均發行利率3.19%,比2019年下降28個基點;平均發行期限17.6年,比2019年增加7.3年。受疫情影響,絕大多數省份無法安排人員出差進行發債現場操作,為保障債券順利發行,同時減少人員流動、避免交叉感染,財政部在北京代理地方進行發債現場操作,解決了疫情期間地方無法發債的困難,有力保障了地方債券發行進度。截至3月底,2020年發行地方債券16105億元,其中新增債券15424億元,完成中央提前下達額度(18480億元)的83.5%,包括一般債券4595億元,完成中央提前下達額度(5580億元)的82.3%;專項債券10829億元,完成中央提前下達額度(12900億元)的83.9%。財政部表示,下一步將堅決貫徹落實327日中央政治局會議關于增加地方政府專項債券規模、加快地方政府專項債券發行和使用的決策部署,全力保障地方債券平穩順利發行,促進積極的財政政策更加積極有為,努力實現2020年全年經濟社會發展的目標任務。


      圖表92015年以來地方政府發債規模變化情況


      資料來源:中國財政部,北廣投資管研究院整理


      人民幣匯率受美元波動影響相對較小,穩定的國際收支體系為匯率保駕護航:根據中國外匯交易中心數據顯示,202049日,人民幣對美元中間價較上一交易日下調53個基點,報7.0536。專家表示,美聯儲零利率政策及無限QE加劇美元收益率優勢消退,美元調整將為包括人民幣在內的新興市場貨幣提供支撐,預計人民幣將在未來幾個月內回到7左右。相比其他新興市場國家需要大量美元頭寸為本國貨幣寬松保駕護航,一方面我國外匯儲備超過3萬億美元,足以確保人民幣匯率平穩波動,另一方面2020年以來跨境資本流動依然維持雙向平穩波動,因此穩匯率防資本外流壓力較低。機構分析認為,相對穩定的國際收支體系和穩定的貨幣地位,可使人民幣匯率基本保持穩定。人民幣雖然在2月初領跌新興市場,在拋售潮過后,人民幣匯率穩定在7.0左右,表現也明顯優于其他新興國家。另外,在美聯儲放松貨幣政策后,美元大概率將走弱,預期美元兌人民幣匯率或將下降。2020年以來,全球經濟環境屢受沖擊。匯市動蕩加劇,幾乎全球主要貨幣匯率均出現過大幅震蕩的情況。相對其他國家匯率水平,作為率先脫離疫情高峰期的國家,人民幣沒有因經濟的恢復預期上升而快速升值,也沒有因為美元的快速上漲而呈現無節制貶值。目前,人民幣雙邊趨貶、跨度加大的波動情況正如年初預計一致,這是中國央行在貨幣政策與匯率政策的調控與把握中的重要努力與收獲,企業信心逐漸受到提振,為我國經濟長期向好創造必要條件。

      圖表10:美元兌人民幣匯率與美元指數走勢

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

      3月末我國外匯儲備環比回落,下階段仍有穩定基礎:2020年47日,根據國家外匯管理局公布的數據顯示,截至3月末,我國外匯儲備規模為30606億美元,較年初下降473億美元,降幅為1.5%。外匯局表示,主要受新冠肺炎疫情在全球加速蔓延、國際原油價格大幅下跌等因素影響,國際金融市場大幅震蕩。美元指數走強,部分非美元貨幣相對美元匯率下跌,主要國家資產價格出現大幅調整。從非交易因素來看,美元指數從2月末的98.1升至3月末的99,升值幅度0.9%,盤中一度接近103;歐元兌美元基本持平,英鎊兌美元下跌幅度較大為3.1%,日元微弱升值0.3%??紤]匯率折算因素,我國外匯儲備中以非美元貨幣計價部分折算成美元計價后,形成估值損失。而在跨境資本流動方面,機構分析認為,受疫情影響,國內出口企業面臨產業鏈復工復產不協調等問題,生產受到影響,預計真實貿易對3月外匯儲備規模形成拖累。此外,由于3月全球股市暴跌,A股也同樣遭遇了外資流出的問題。根據WIND數據顯示,3月北向資金合計凈賣出678.73億元,創歷史記錄。專家表示,下階段我國外匯儲備規模仍然具有穩定基礎。一方面,我國經濟長期向好的基本面沒有改變,國內疫情防控形勢逐漸向好,逆周期調控政策逐漸發力,經濟出現積極改善,對外匯儲備形成支撐。另一方面,人民幣資產避險特征逐漸顯現。即使在全球金融市場大幅波動時期,我國金融市場也表現相對穩定,波動有限。

      圖表11:中國外匯儲備余額月度變化情況


      資料來源:國家外匯管理局,北廣投資管研究院整理

      境外機構持有人民幣資產規模持續增加,避險屬性得到投資者認可:根據中國央行公布的數據顯示,2020年一季度,銀行間債券市場新增境外法人機構26家,境外機構凈增持量為597億元。截至3月末,共有822家境外法人機構投資者進入銀行間債券市場,持債規模2.26萬億元人民幣。中央結算公司最新數據也顯示,截至20203月末,該機構為境外機構托管債券面額達19578.17億元,同比增29.21%,已連續16個月增加。外資機構表示,國際投資者對于投資中國債券的前景非常有信心,這得益于中國銀行間債券市場保持了較高的流動性,人民幣匯率的相對穩定,以及債券市場機制的不斷完善。最近一段時間以來,即便是美國國債收益率一直在創新低的情況下,隨著疫情在其他國家的蔓延,為了挽救經濟和企業,各國都在增加債券的發行量。供給增加的情況下,大多數國家的國債和企業債的收益率不斷上行,但是人民幣債券收益率的波動相對較小。43日,富時羅素在中期評估中繼續將中國債券保留在可能升級到市場準入水平2”的觀察名單上。這一決定使得中國債券暫不被納入富時全球政府債券指數(WGBI)。不過,富時羅素也肯定了中國近期推出的一系列改善準入和流動性的措施,這使得9月的納入概率上升。專家表示,人民幣債券資產對于某些投資人來說,已經開始逐漸成為固定的資產配置。人民幣在繼美元、日元之后,逐漸成為另外一種避險貨幣。

      圖表12:境外機構增持人民幣債券資產變化情況


      資料來源:中國人民銀行,北廣投資管研究院整理

      多地發放消費券促進消費增長,結構性發力穩定消費預期:為提振消費信心,促進復工復產,20203月以來,全國多地陸續發放消費券。據不完全統計,全國發放消費券的省、市和行政區已經超過30個,發放金額超過56億元。而很多地區不僅通過當地的政務服務APP,還聯合互聯網平臺一起發券,消費券得到數字化技術的加持。專家表示,一方面,平臺擁有大數據優勢和算法支持,可以實時追蹤消費券的使用時間、地點和方式,政府可以借此不斷優化和調整政策。另一方面,政府可以把拉動消費的任務交給平臺,平臺可以設計不同的消費券使用方案,同時也便于政府更精準評估政策實施的效果。從各地消費券適用場景來看,不同地區的確存在差異。例如廣西消費券不僅扶持線下商家,還支持線上廣西本地企業。佛山消費券則主要扶持餐飲、住宿、景區和美容美發等行業的線下實體商鋪。南京消費券既可用于餐飲,也適用于書店、健身場館。發放消費券所帶來的促進消費的效果,也在逐步顯現。據杭州商務局統計顯示,杭州自327日開放申領消費券以來,截至32916時,已帶動杭州市場消費4.53億元,兌付政府補貼2983萬元,拉動效應達到15倍。專家表示,作為一種短期的應急性政策、手段,消費券對刺激經濟特別是消費有一定的效用,但不會起到長效作用,要真正拉動內需,唯有提升居民的消費信心和能力,增加居民收入,減輕國民負擔,綜合施策,從而達到穩定消費預期的政策目的。


      圖表13:部分省市發放消費券情況


      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      北廣投資管研究院觀點:央行連續降準緩解疫情影響,逆周期政策發力穩定市場預期。2020年331日召開的國務院常務會議確定了進一步強化對中小微企業普惠性金融支持措施,其中包括進一步實施對中小銀行的定向降準,引導中小銀行將獲得的全部資金,以優惠利率向量大面廣的中小微企業提供貸款。43日的定向降準是對國常會政策的落實,體現了貨幣政策加大逆周期調節力度,把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置。而降低超額存款準備金利率,旨在鼓勵銀行提高超額準備金利用效率,推動銀行將更多資金投向中小微企業,加大普惠金融貸款投放。專家建議,應進一步改革完善LPR相關機制,深化貸款利率市場化改革。當前,應抓緊推進存量浮動利率貸款定價基準轉換工作,以改革的方式疏通貨幣政策傳導渠道,推動企業實際融資成本逐步下降。從國內經濟數據來看,3PMI顯示整體已經開始較2月環比改善;從海外經濟數據來看,失業率快速提升是下一階段需要全球密切防范的問題。如果海外疫情得不到有效控制,需求將受到明顯打擊,屆時將首先通過貿易部門影響我國企業正常經營,3月制造業PMI新出口訂單指數46.4,一定程度上已經反映出了海外疫情對國內制造業的拖累。專家表示,當前貨幣政策的重點依然是提供適當的流動性環境??紤]到2020年依然要努力完成經濟社會發展目標,接下來政策的重心是刺激內需,包括投資和消費。

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