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    1. 短期擾動不改整體復蘇趨勢,下半年經濟仍將保持平穩

      2021-08-23

      短期擾動不改整體復蘇趨勢,下半年經濟仍將保持平穩

      ——宏觀經濟專題報告

      7PMI繼續高于榮枯線,預計穩增長力度將加大:根據國家統計局公布的數據顯示,20217月份,中國制造業采購經理指數(PMI)為50.4%。這是該指數連續17個月位于臨界點以上。國家統計局表示,7月份,部分企業集中進入設備檢修期,加之局部地區高溫洪澇災害等極端天氣影響,制造業擴張力度有所減弱,但大多數行業PMI仍保持在景氣區間。需要指出的是,7月出口訂單指數繼續回落預示下半年出口增速或將承壓。結合1-7月制造業PMI走勢來看,我國經濟中的積極變化較多,經濟長期向好發展的基礎較好。比如,高端制造業增速進一步加快,對經濟增長的貢獻持續上升;在政策支持下,小微企業增速加快回升,1-7月小微企業PMI均值高于2020年下半年均值。專家表示,三季度穩增長措施有必要繼續加碼。2021年以來被明顯后置的財政支出,有望在三季度開始發力。上半年財政收支數據具有明顯的“預留空間”特征,表現為財政收入高增,而支出增速相對緩慢。這種“收支增速錯位”主要緣于上半年經濟大幅反彈,對財政穩增長的需求略有下降,下半年經濟修復勢頭或邊際放緩,政策需要為穩增長預留空間,財政支出將開始發力??傮w來看,作為重要的經濟先行指標之一,7PMI繼續位于擴張區間,表明以制造業投資為代表的內生動能仍然向好。經濟中的積極變化較多,三季度穩增長動力強??紤]到下半年出口增速或將承壓以及需求不足等問題突出,三季度穩增長措施料加碼。

      圖表1:統計局PMI走勢


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      7月豬價企穩致CPI微幅回落,輸入型通脹的概率可能加大:根據國家統計局公布的數據顯示,20217月份,全國居民消費價格(CPI)同比上漲1%,比上月回落0.1個百分點,主要由20207月高基數導致豬價同比讀數大幅走低所致。機構分析認為,除了天氣因素影響鮮菜價格上漲和國際油價帶動國內成品油價格上漲外,還有以下幾點邊際變化值得關注:1)在豬價下行的大周期下,7月豬價出現企穩,環比僅下跌1.9%(前值-13.6%),除了豬肉收儲政策的對沖,居民消費支出改善也是影響因素之一;27月旅游分項環比上漲7.3%,機票、酒店住宿等價格漲幅顯著,其中有暑期出行旺季的季節性因素,同時也顯示居民的消費意愿和能力有所增強;37月核心CPI環比上漲0.3%(前值-0.1%),意味著排除食品和油價的擾動后,物價上漲動能有所增加。PPI方面,能源類價格上漲繼續推動PPI環比和同比讀數走高,上游漲價向中下游傳導跡象初顯。數據顯示,7PPI同比上漲9%,比上月抬升0.2個百分點。PPI環比上漲0.5%,比上月抬升0.2個百分點。專家表示,從東南亞和歐美的情況來看,delta疫情阻斷全球經濟修復的概率較低,全球定價的大宗商品價格或將維持高位,隨著輸入性通脹壓力持續時間拉長,通脹向CPI傳導的概率也會加大。另一方面,豬價環比降幅趨緩以及高基數效應弱化意味著食品價格對CPI的拖累也將明顯減弱,預計下半年CPI同比增速將保持穩中略降的態勢。


      圖表2CPI/PPI月度同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      7月貿易順差擴大,進出口總額同比增幅有所收窄:根據中國海關總署公布的數據顯示,按美元計,20217月,我國進出口總值5087.4億美元,同比增長23.1%。其中,出口總值2826.6億美元,同比增長19.3%;進口總值2260.7億美元,同比增長28.1%;貿易順差565.9億美元。7月出口同比增長幅度較6月大幅下降,兩年復合增速12.9%,較6月回落2.2個百分點。7月進口同比增幅較6月繼續下降,兩年復合增速12.8%,較6月回落6.1個百分點。出口仍保持韌性。從出口來看,7月出口的基數較6月有所抬升,故雖同比增速有所回落,但2826.6億美元的實際出口金額仍然維持相對高位,與前值基本持平。發達國家經濟體經濟仍然持續復蘇,美國、歐元區制造業PMI處于50%以上的高位,外需仍對出口形成支撐。從進口來看,7月我國內需偏弱疊加基數效應,進口增速出現回落,但2260.7億美元的實際進口金額仍然維持相對高位,與前值相比變化不大。專家表示,由于疫苗接種率的提升,全球經濟活動逐步復蘇,供需缺口整體收窄的方向較為明確,但部分產品受擾動的因素仍然很多,供需缺口收窄的速度有待觀察,出口短期韌性仍存,但未來隨著基數繼續抬升,四季度出口增速或將有所回落。在近期疫情防控加強的影響下,未來我國內需可能放緩,消費進口增速或承壓,疊加大宗商品價格漲勢趨緩,預計后續我國進口同比增速小幅承壓。


      圖表3:中國月度進出口同比增速(按美元計)


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理


      7月貿易結構持續改善,疫情反復擾動進出口增長:根據中國海關總署公布的數據顯示,20211-7月,我國進出口總值21.34萬億元,同比增長24.5%,比2019年同期增長22.3%。其中,出口總值11.66萬億元,同比增長24.5%,比2019年同期增長23%;進口總值9.68萬億元,同比增長24.4%,比2019年同期增長21.4%;貿易順差1.98萬億元,同比增長24.8%。7月份,我國進出口總值3.27萬億元,同比增長11.5%,環比下降0.8%,比2019年同期增長18.8%。其中,出口1.82萬億元,同比增長8.1%,環比增長0.1%,比2019年同期增長18.9%;進口1.45萬億元,同比增長16.1%,環比下降1.9%,比2019年同期增長18.7%;貿易順差3626.7億元,同比減少15.3%。1-7月,我國對“一帶一路”沿線國家合計進出口6.3萬億元,同比增長25.5%。出口3.57萬億元,同比增長25.3%;進口2.73萬億元,同比增長25.7%。專家表示,出口景氣略有回落,主要由于三季度歐盟需求增長略低于預期,進口環比下降主要由于近期國內疫情導致生產消費需求轉弱。向后看,近期德爾塔疫情在東南亞地區較為嚴峻促使越南等部分地區生產受阻,如果國內疫情能夠較快得到控制不影響生產活動,則東盟地區生產受阻帶來的出口替代效應一定程度將抵消歐盟需求對國內出口的拖累,出口景氣還將維持。進口方面,國內疫情風險仍然較為嚴峻,但在政治局強調的積極的政策部署下,預計影響程度仍將可控,對進口拖累有限。


      圖表420211-7月中國與主要貿易伙伴進出口比重


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理


      中國外匯儲備穩定上升,匯率總體穩定:根據國家外匯管理局公布的數據顯示,截至20217月末,我國外匯儲備規模達到32359億美元,較6月末上升219億美元,升幅為0.68%。20217月,我國外匯市場供求基本平衡,市場預期保持平穩。國際金融市場上,受新冠肺炎疫情反復、主要國家貨幣政策預期及宏觀經濟數據等因素影響,非美元貨幣小幅走強,全球金融資產價格總體上漲。外匯儲備以美元為計價貨幣,非美元貨幣折算成美元后金額增加,與資產價格變化等因素共同作用,當月外匯儲備規模上升。王春英表示,當前全球新冠肺炎疫情仍在持續演變,國際經濟金融形勢不確定不穩定因素較多,但我國經濟持續穩定恢復、穩中向好,高質量發展取得新成效,將為外匯儲備規??傮w穩定提供支撐。專家表示,2021年以來我國外匯市場運行總體穩健,人民幣匯率雙向波動增強,在合理均衡水平上保持基本穩定。匯率雙向波動體現了國際市場變化的復雜性和不可預測性,也體現了近年來匯率市場化程度的逐步提升。匯率總體穩定反映了我國長期向好的經濟發展態勢和基本平衡的國際收支格局。

      圖表5:中國外匯儲備月度變化情況

      資料來源:國家外匯管理局,北廣投資管研究院整理

      7月社融增量低于市場預期,影子銀行收縮壓力增大:根據中國央行公布的數據顯示,20217月份新增社融1.06萬億元,同比少增6328億元,低于市場預期的1.5萬億元。社融存量同比增速為10.7%,較6月份下降0.3個百分點。機構分析認為,7月社融增量大幅低于預期,主要源于對未貼現票據預期偏樂觀。7月份未貼現票據新增-2316億元,而市場普遍預期在2000-3000億元水平,即存在約5000億元的預期差。從社融數據表現看,影子銀行融資仍處于壓降通道,高風險地區直接融資體系中的企業債融資力度減弱,以及政府債券發行量的縮減,使得銀行表外信用體系面臨持續供給收縮壓力,并對社融增速形成了較強拖累。從歷史情況看,經過2016年下半年至2017緊貨幣、強監管的市場環境,影子銀行業務持續收縮,加劇了社融收縮壓力??梢钥吹?,自2018年開始,表內融資占社融的比重逐步上行,一定程度上起到了穩定社融增長的作用。專家表示,當前情況與2018年存在一定相似之處,需要表內融資發力來補位社融缺口,預計監管部門會通過調增狹義信貸額度措施穩定社融增長,“表外不夠、表內湊”力度需要適度加大。


      圖表6:社會融資新增規模月度變化量

      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      地產政策影響居民中長貸,企業中長期貸款同比少增:根據中國央行公布的數據顯示,20217月,人民幣貸款增加1.08萬億元,比上年同期多增905億元。分部門看,住戶貸款同比少增3518億元,其中,由于7月洪澇災害和國內疫情影響消費端,短期貸款較2020年同期少增。受房地產監管政策影響,中長期貸款同比少增幅度較大。穩房價的效果顯現,預計居民長貸穩中趨降。7月,企(事)業單位貸款增加同比多增1689億元,主要受到中長期貸款同比多減疊加票據融資多增影響。從貸款結構來看,短期貸款同比多減156億元,企業在7月的流動性需求較弱;中長期貸款同比少增1031億元,一方面反映企業貸款需求減弱,另一方面也與地方債發行較慢基建投資不及預期等因素有關;此外,票據融資同比多增2792億元。對于8月份信貸情況,隨著政府債券供給的恢復,優質項目儲備荒有望得到緩解,銀行配套資金吸納仍有支撐,一定程度上有助于對公中長期貸款的恢復。但在房地產調控從嚴情況下,表內開發貸料將持續負增長,按揭貸款受控增長,城投平臺隱性債務監管的趨嚴或使得銀行面臨一定結構性資產荒的格局,信貸結構中票據融資或仍將維持正增長?;诖?,機構預計8月份新增信貸與7月份較為類似,即表現為總量尚可、結構不佳的特點,初步預估新增規模維持在1.3萬億元水平。


      圖表7:人民幣貸款新增規模月度變化量


      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      跨季后存款流出,M1&M2增速不及預期:根據中國央行公布的數據顯示,20217月,M2同比增長8.3%,較6月回落0.3個百分點;M1同比增長4.9%,較6月回落0.6個百分點。機構分析認為,M2同比增速回落,反映出信用體系放緩壓力較大。7月新增人民幣存款-1.13萬億元,同比多減1.21萬億元。其中,居民存款新增為-1.36萬億元,同比多減6405億元,非銀存款新增9576億元,同比少增8424億元??傮w來看,7月份銀行體系存款增長走弱有季節性因素影響。銀行在6月份沖存款意愿較強,且更多傾向于臨近半年末時點來沖量,這些沖量資金缺乏穩定性,在跨半年之后隨即會出現大幅流失。而7月份為季初月份,銀行存款吸收動力并不強,即7月份本就是存款增長小月。需要注意的是,部分銀行在7月末理財贖回規模較少,反映出銀行在7月份通過贖回理財沖存款的意愿并不強??傮w來看,M1&M2同比增速下降部分是受到當前利率環境的影響,存款的邊際收益較低造成了M1&M2一定程度的下降,但內在原因仍舊是實體的負債端萎縮導致的銀行負債端下降。如上述分析貸款下降的因素,目前很大程度仍受到制度的約束,預計下半年政策會有所放松,但具體時點還需觀察。


      圖表8M1M2月度同比增速


      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      圖表9:各項存款變化情況


      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      汛情、疫情擾動與需求走弱,下半年工業生產或將延續放緩態勢:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-7月份,規模以上工業增加值同比增長14.4%,2020-2021兩年平均增長6.7%,略高出2015-2019年同期均值0.4個百分點。但從當月增速看,7月工業增加值兩年平均增長5.6%,較6月份大幅回落0.9個百分點,連續三個月邊際放緩,且已明顯低于歷史同期值。機構分析認為,工業生產大幅走弱原因有三個方面:一是7月國內多地出現洪澇災害極端天氣,拖累工業生產活動放緩;二是出口、消費、房地產投資等需求均走弱,加上原材料價格維持高位繼續擠占中下游利潤空間,導致企業生產意愿明顯下降;三是環保、安全生產政策趨嚴,持續對上游采礦業、原材料生產形成制約。從三大門類看,采礦業、制造業、電力熱力等供應業生產悉數放緩。如7月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業增加值兩年平均增速,分別為-1%、6.1%7.3%,分別較上月回落2.2、0.81.2個百分點。從結構上看,高技術制造業繼續領跑,新動能持續增強。如7月份規模以上高技術制造業增加值兩年平均增長12.7%,增速較上月回落1.2個百分點,但連續9個月保持雙位數增長,且高于同期全部制造業6.6個百分點,反映出國內新舊動能轉換持續加快,經濟中的創新成色更足。展望下半年,考慮到當前海外疫情還存在變數,第三波疫情來勢洶洶,國內輸入性壓力較大,再加上出口和房地產投資需求均有下降趨勢,對工業生產的支撐有所減弱,下半年工業增加值基數效應提升,也將拖累工業生產增速下行。


      圖表10:工業增加值累計同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

      投資動能邊際回落,下半年基建投資有望持續發力:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-7月,固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長10.3%13.4%,前者2020-2021年兩年平均增速為4.3%,較上月放緩0.1個百分點,受極端天氣和散點疫情拖累影響,國內整體投資修復動能出現回落。從環比增速看,7月季調后的固定資產投資環比增長0.18%,低于2019年同期0.25個百分點,也表明國內投資動能有所放緩。從民間和固定資產投資的增速差看,1-7月份民間投資增速高于固定資產投資平均增速3.1個百分點,較上月擴大0.3個百分點,兩年平均增速差收窄,表明固定資產投資內部修復結構有所好轉。1-7月份制造業投資同比增長17.3%,兩年平均增長3.1%,較上月加快1.1個百分點,是整體投資動能相對平穩的主要支撐。一是受企業盈利高增和結構性政策支持力度不減的共同影響,高技術和技術改造投資有所回升,對整體制造業形成支撐;二是德爾塔病毒蔓延導致海外經濟體供給恢復放緩,出口維持高增預期下相關制造業投資擴張意愿有所回升?;ǚ矫?,受極端天氣和散點疫情拖累室外施工、專項債發行后置等因素共同影響,1-7月份基礎設施建設投資同比增長4.6%,兩年平均增速0.9%,較上月回落1.5個百分點,對投資的支撐作用減弱。展望下半年,在一般公共財政后置、專項債剩余額度較多、“十四五”重大項目陸續啟動的支撐下,基建投資兩年平均增速有望繼續回升。


      圖表11:固定資產投資累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      監管政策持續升級,預計下半年房地產投資呈穩中趨降態勢:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-7月,全國房地產開發投資完成額84895億元,兩年平均增長8.0%,較1-6月降低0.2個百分點。1-7月房地產資金來源兩年平均增長9.2%,較上月下降0.8個百分點,7月當月兩年平均增速已降至4.1%。從資金來源看,自籌資金、國內信貸增速低于整體,而其他資金(主要為個人住房貸款相關資金,由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成)增速較高,且其他資金在房地產資金來源中比重超過50%,表明房地產資金來源較依賴個人住房貸款。往后看,預計房地產調控政策易緊難松,房貸對房地產資金來源的支撐將減弱。20208月份以來,房地產監管政策持續升級,房地產市場的四大主體——購房者、開發商、金融機構、地方政府相繼被納入到監管體系中,從管錢管地,房地產市場監管閉環已經初步形成。受監管政策趨嚴影響,個人住房貸款、房地產貸款余額占各項貸款余額比重趨降,且20212月份以來,全國首套房貸平均利率不斷上行,資金進入房市阻力加大,房地產投資或將持續面臨資金端制約。展望未來,房地產監管政策持續升級將限制房地產開發資金來源,疊加土地購置面積持續負增長,房地產投資增速向上面臨“天花板”;但房地產需求仍處于回升周期,且面臨竣工潮,預計下半年房地產投資仍有支撐,呈穩中趨降態勢。


      圖表12:房地產開發投資、商品房銷售面積累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      短期擾動致消費增速放緩,預計下半年消費延續弱修復態勢:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-7月份,社會消費品零售總額為246829億元,同比增長20.7%,兩年平均增長4.3%,低于2019年同期值約3.7個百分點。從邊際變化看,7月社零兩年平均增速為3.6%,較6月份大幅回落1.3個百分點,為3月份以來最低值。首先,疫情、汛情擾動下餐飲消費增速低位小幅放緩。如受7月份國內多省多點散發疫情蔓延和多地出現洪澇災害天氣影響,居民外出活動有所減少,但受益于疫苗接種不斷擴大,7月餐飲收入兩年平均增速僅較上月小幅回落0.1個百分點至0.9%。其次,基本生活品和房地產相關消費減少,拖累限額以上商品零售走弱。如7月份限額以上商品零售兩年平均增長5.3%,較上月下降0.9個百分點,連續四個月回落。此外,受汽車“缺芯”和高基數影響,7月汽車類消費同比增速轉負,但兩年平均增速較上月反而有所回升,或與新能源汽車銷量保持較快增長相關,如1-7月份國內新能源汽車銷量較2019年同期增長約1倍,占新車銷量的比重已達到10%。展望下半年,居民收入增長與出行改善將繼續支撐消費修復。如國內工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右,前者自2020年二季度以來持續回升、連續14個月保持雙位數增長,預示居民收入有望持續改善,對消費形成有力支撐。同時歷史經驗顯示,社會零售消費品總額增速與客運量增速走勢高度相關,根據2003年非典疫情期間的經驗,疫情消退后客運量和社零增速均有望向常態回歸。


      圖表13:社會消費品零售總額累計同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

      7月已完成全年就業目標近75%,多項措施促進就業穩定:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-7月份,全國城鎮新增就業達到822萬人,實現全年目標任務的74.7%。7月份,全國城鎮調查失業率為5.1%,比上月略升0.1個百分點。但5.1%不僅低于上年同期水平,也低于2019年同期水平。國家統計局表示,7月份,由于大學畢業生集中進入勞動力市場,一般6月份到7月份之間失業率的上升幅度會比較大。但就2021年來看,和6月份比,7月份失業率上升幅度比疫情前的水平是要低的,說明就業形勢總體保持穩定。其中,25-59歲的就業主體人群失業率為4.2%,與上月持平。數據還顯示,7月份31個大城市城鎮調查失業率為5.2%,與6月持平。全國企業就業人員周平均工作時間為47.7小時,比6月份增加0.1小時。外出農民工就業保持總體穩定。2021年二季度,外出務工勞動力總量1.8億人,基本恢復到疫情前水平。7月份,外來農業戶籍人口失業率4.7%,與上月持平。統計局表示,就業形勢穩定主要原因有:經濟逐步恢復,用工需求增加。二季度,GDP兩年平均增長5.5%,比一季度加快0.5個百分點。新動能成長壯大,靈活就業增加。隨著雙創快速發展,共享經濟、平臺經濟快速成長,新業態新模式不斷涌現,就業帶動效應在增強??爝f小哥、網絡直播、網約車司機等靈活就業崗位增加。此外,就業優先政策持續顯效。持續推進企業減負、穩崗擴就業,實施高校創業促進計劃,有序引導農民工外出就業,完善靈活就業人員的權益保障,以上措施都有利于促進就業穩定。


      圖表14:全國城鎮調查失業率變化情況

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      北廣投資管研究院觀點:短期擾動不改整體復蘇趨勢,下半年經濟仍將保持平穩。總體來看,20217月主要宏觀經濟數據全面走弱,當月同比、兩年平均增速、環比增速均有不同程度回落,但這可能更多是內外疫情反彈疊加極端天氣災害下的短期擾動,代表中長期經濟發展方向的結構指標依然保持較快增長態勢。比如,代表新技術、新產品、新行業的高技術制造業生產、投資兩旺,生產兩年平均增長12.7%,投資兩年平均增長16.8%,均處于年內較高水平。與出口相關的裝備制造業工業增加值兩年平均增長9.7%,明顯高于同期工業和制造業增加值兩年平均增速。投資領域中,受政策和盈利支持的制造業投資增速進一步加快,1-7月兩年平均增長3.1%,比上半年加快1.1個百分點,反映政策公平取向的社會領域投資兩年平均增速10.9%,比上半年加快0.2個百分點。專家表示,盡管8月經濟數據可能仍較為平淡,但當前經濟景氣預期繼續向好,海外美歐日英等消費大國仍處于景氣上升狀態,國內制造業投資持續改善,部分經濟數據不及預期主要是短期供給約束所致,而非需求全面回落的結果。預計9月起國內經濟數據將結束短期擾動影響,四季度投資增速在財政發力的支持下對沖外需增速放緩的缺口,下半年經濟將保持平穩。政策方面,國內在保供穩價以及短期擾動因素清晰之后,政策對沖窗口會進一步打開。三季度末財政周期觸底反彈,貨幣配合,信用環境從緊到穩,一系列轉變大概率在四季度內發生,這對于廣義流動性環境、內需改善都是重要舉措。


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