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    1. 新三板改革站上新起點,資本市場新發展格局進一步確立

      2021-09-13

      新三板改革站上新起點,資本市場新發展格局進一步確立

      ——新三板改革專題報告

      北交所成立標志著新三板改革站上新起點,資本市場新發展格局進一步確立:2021年92日,國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上的致辭中宣布,將繼續支持中小企業創新發展,深化新三板改革,設立北京證券交易所,打造服務創新型中小企業主陣地。這不僅為深化新三板改革指明了方向,標志著聚焦服務中小企業創新發展的新三板站上改革的新起點,更是對資本市場更好服務構建新發展格局、推動高質量發展的新的重大戰略部署。隨后,證監會負責人就深化新三板改革設立北京證券交易所答記者問時強調,深化新三板改革,設立北京證券交易所,是資本市場更好支持中小企業發展壯大的內在需要,是落實國家創新驅動發展戰略的必然要求,是新形勢下全面深化資本市場改革的重要舉措。證監會進一步強調,堅持北京證券交易所上市公司由創新層公司產生,維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構,同步試點證券發行注冊制。業內人士表示,自20128月,證監會同意組建全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司以來,新三板發展與改革的腳步從未停止,201910月份,證監會宣布啟動全面深化新三板改革;20207月份,新三板精選層設立,首批企業晉層。作為多層次資本市場體系的組成部分,新三板從設立之初就是以服務中小企業創新和融資需求為主要目標,新三板近年來的一些改革措施,取得了比較好的成效,吸引了一批優質中小企業掛牌交易,為進一步深化改革打下了堅實基礎,此時強調“深化新三板改革,設立北京證券交易所”可謂水到渠成。


      圖表1:新三板改革歷程

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      圖表2:北京證券交易所應把握以下重要原則

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      北交所上市制度與科創板、創業板保持一致,首批符合標準的創新層公司有46家:根據中國證監會公眾公司部主任周貴華近日表示,證監會就北京證券交易所有關基礎制度安排公開征求意見。主要內容有:一是構建包容精準的上市制度,新增上市公司為在新三板掛牌12個月的創新層公司,試點發行注冊制,各項安排與科創板、創業板保持一致,落實中介責任;二是實行靈活多元的融資制度,采取小額、快速、靈活、多元的再融資制度,形成普通股、優先股、可轉債等融資工具,堅持市場化導向定價,對發行價格、規模不做行政干預;三是建立寬嚴適度的監管制度,強化監管執法,著力提高北交所公司質量,延續精選層市場特色,在股權制度、股份減持等方面形成差異化的制度安排,授權北交所根據實際情況提高各項制度的精準性;四是明確公司制的監管安排,北交所實行公司制,建立股東會、監事會等。隨后,北交所IPO上市條件出爐,共分為4套標準。北交所IPO的時間分為前期整改準備+申報材料準備+在會審核+發行上市四個階段。此外,北交所IPO實行注冊制,即北交所審核+證監會注冊,時間上看,北交所審核周期為兩個月。從理論上計算,想要在北交所上市,從申報到上市的時間大概率在6-8個月之間。據專業機構統計,滿足上述4套標準的新三板企業創新層企業一共有661家。而去掉營收和凈利潤下滑的企業,2021年上半年業績正增長的有393家。此外,根據月成交額大于10萬的標準,最終有46家入圍。


      圖表3:當前我國多層級資本市場體系

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      圖表4:北交所上市標準平移精選層的四套“財務+市值的條件

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      多層次資本市場建設全方面服務不同屬性、成長階段的中小企業:北京證券交易所的設立及推進屬于多層次資本市場建設的一環,本質在于拓寬中小企業上市路徑,全方面服務不同行業屬性及成長階段的中小企業。北交所具有服務創新型中小企業的市場定位,意在提升制度包容性和精準性。在新三板改革方面,北京證券交易所與滬深交易所、區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通,發揮好轉板上市功能。同時,北京證券交易所與新三板現有創新層、基礎層堅持統籌協調與制度聯動,維護市場結構平衡??苿摪澹嚎苿摪逯攸c扶持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源等新興產業。在科創板上市的公司,大部分是具有較強的科創能力的企業。這些公司一般掌握核心技術,符合國家戰略,市場認可度高。以計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業、軟件和信息技術服務業為代表。創業板:創業板主要服務成長型創新創業企業,支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合,更加強調推動傳統產業的創新升級。在創業板上市的公司,具有較強的成長性,企業多為新舊產業融合的特點。新三板-精選層(北交所):精選層內公司有多種標準:一是具有穩定高效盈利模式的盈利型企業;二是盈利模式清晰、業務快速發展、已初步具有盈利能力的成長型企業;三是具有一定研發能力且研發成果已初步實現業務收入的研發型企業;四是市場高度認可、研發創新能力強的創新型企業。

      圖表5:多層次資本市場制度建設中各板塊上市服務的定位比較

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

      圖表6:多層次資本市場制度建設中各板塊上市準入條件一覽

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理


      創新層是北交所上市公司主要來源,注冊制進一步擴容:完善多層次資本市場體系,北京證券交易所堅持差異化的制度安排,與滬深交易所是錯位發展和互聯互通的關系。在制度安排方面,北京證券交易所構建契合中小企業特點的基礎制度,堅持上市公司從符合條件的創新層企業中產生。市場聯接方面,在新三板創新層、基礎層培育壯大的企業,鼓勵繼續在北京證券交易所上市,同時堅持轉板機制,培育成熟的北京證券交易所上市公司可以選擇到滬深交易所繼續發展?,F階段上市制度平移精選層發行條件以及有關盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等方面的上市條件,并同時試點公開發行注冊制。北交所的上市條件更加偏向“注冊制”,是“注冊制”進一步推行的試驗田。一方面會以信息披露為中心推行各項制度,另一方面會有更加簡便、包容、精準的發行條件。創新層、基礎層主要對不同成長階段、不同類型的中小企業,除了精選層,北交所上市公司來源是滿足掛牌滿十二個月的創新層掛牌公司?!皠撔聦印鞭D向“精選層”的關鍵要素有兩個:一個是市值的提升,第二個是凈利潤、營收和現金流或者研發投入的提升。截至目前,創新層企業有1250家,業內人士表示,隨著北交所的成立,創新層的企業數量有望快速擴容。

      圖表7:新三板創新層與精選層公開發行股票條件


      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

      北交所的設立順應了我國IPO數量上升趨勢,將縮小中美上市公司數量的差距:縱觀全球市場,2017年后由于全球經濟增長的放緩,全球IPO總量開始呈下降趨勢。近年,我國經濟蓬勃發展,使上交所、深交所和港交所的IPO數量及籌資規模在一級市場位居全球前列。在新型冠狀病毒疫情、貿易壁壘等極端因素的夾擊下,我國GDP依然逆勢實現正增長,有力拉動了全球經濟的復蘇,《華爾街日報》更指出,2021年中國經濟正以更為強勢的勢頭邁進。因此,北京證券交易所的設立順應了我國未來IPO公司數量上升的趨勢,將為我國現有的多層次資本市場注入新的活力。相比于美國,我國上市需求仍有較大缺口。截至目前,在納斯達克股票交易所、紐約證券交易所和美國會員交易所交易的股票共計10632只;香港證券交易所主板及創業板共有2582家上市公司,上交所科創板共332家上市公司,深交所創業板共1015家上市公司,上交所、深交所主板共3110家上市公司。除去港股,我國上市公司共4457家,這一數據遠低于美國股票交易市場。因此,我國整體的上市需求仍有較大缺口,業內專家表示,開設北京證券交易所將為有融資需求的企業提供新的上市途徑,進而縮小我國上市公司總量與美國上市公司總量上的差距。


      圖表8:目前全球主要股票市場概況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理


      基金公司將積極參與投資北交所上市公司,挖掘“專精特新”中小企業投資機遇:設立北京證券交易所,是國家在資本市場層面的重大戰略部署,基金公司高度重視,踴躍響應。多家基金公司表示,將積極參與投資北交所上市企業,加強經濟基本面和上市企業深入研究,挖掘“專精特新”中小企業的投資機遇。據證券時報報道,受訪基金公司表示,設立北交所對于完善多層次資本市場體系具有重大意義。作為新三板市場重要的機構投資者,基金公司將積極參與投資北交所上市企業,充分發揮基金在資本市場資源配置中的作用。近日,南方、工銀瑞信、博時、華夏、嘉實、萬家、中信建投等多家基金公司也發布公告,表示積極響應,從新階段、新格局特征出發,探尋資產的長期趨勢,充分發揮公募投研能力及產品創新能力,積極參與投資北交所上市企業。通過對經濟基本面和上市企業的深入研究,結合國家產業政策導向,緊抓資本市場改革新機遇,聚焦新技術、新產業、新業態、新模式,聚焦專精特新的優質中小企業,為投資者提供更加豐富的投資標的。據了解,目前已有19只公募基金依照《公開募集證券投資基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票指引》的規定以及基金合同的約定,投資新三板精選層股票。同時,尚未開發投資新三板精選層方向產品的基金公司表示,將加強北交所上市公司的研究力度,盡快評估決策參與相關投資。公募基金人士表示,隨著北京交易所的設立,成交量的增加將為基金公司等機構投資者帶來獲利空間,但也會對公募基金投研等綜合實力提出更高的要求。未來監管可能逐漸加強,同時好的公司稀缺且價格越來越高,機構投資者需要調整策略,更注重自己的能力圈和安全邊際,為投資者創造良好回報。


      圖表9:目前19只新三板主題基金基本情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理


      資本市場擴容為券商帶來更多業務機會,投行承銷收入有望明顯增加:截至202193日,新三板掛牌企業共計7299家,其中精選層、創新層和基礎層企業分別為66家、1250家和5983家。根據證監會發布的文件顯示,總體平移精選層各項基礎制度,堅持北交所上市公司由創新層公司產生,維持新三板基礎層、創新層與北交所“層層遞進”的市場結構,同步試點證券發行注冊制。業內專家表示,擁有豐富新三板儲備項目的券商成為受益者。證券公司是新三板企業的主辦券商,同時也是做市商,目前在66家精選層企業中,14家有券商股東背景。根據WIND數據顯示,當前精選層持續督導家數最多的上市券商分別是中信建投(9家)、申萬宏源(6家)和國元證券(4家)。此外,全國股轉公司發布的《2021年第二季度新三板主辦券商執業質量評價結果顯示》,執業質量得分最高的上市券商分別是申萬宏源、東北證券、西部證券、東興證券和天風證券。由此可見,多家中小券商擁有較為豐富的新三板項目儲備,且執業質量上佳,可從北交所的設立中受益。新三板改革深入推進提速的背景下,中小科創型企業的上市積極性有望提升,此外也有望更多地增加港美股上市公司轉A的路徑選擇,實現投行業務收入的增長。截至目前,精選層總市值為1857.44億元,上半年AIPO承銷規模2138.77億元,同比增長54.03%,考慮交易所市場有望帶來的流動性溢價和優質企業篩選機制,未來北交所精選層有望帶來明顯增量投行承銷收入。


      圖表10:上市券商新三板創新層+精選層督導家數統計情況

      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理


      圖表112021年第二季度新三板主辦券商執業質量評價結果(上市券商節選)

      資料來源:全國股轉公司,北廣投資管研究院整理


      北交所延續精選層的連續競價交易制度,探索與公司制交易所相契合的會員管理制度:從交易規則來看,根據《北京證券交易所交易規則(試行)》的規定,整體延續精選層以連續競價為核心的交易制度,漲跌幅限制等其他主要規定也均保持不變。主要內容方面,一是實行30%的價格漲跌幅限制,給予市場充分的價格博弈空間,保障價格發現效率。二是上市首日不設漲跌幅限制,實施臨時停牌機制。即當盤中成交價格較開盤價首次上漲或下跌達到或超過30%、60%時,盤中臨時停牌10分鐘,復牌時進行集合競價。據了解,配套個股臨時停牌機制主要是為了避免股價快速非理性波動帶來市場恐慌和盲目交易,給予市場一定的冷靜期。三是連續競價期間,對限價申報設置基準價格上下5%的申報有效價格范圍,對市價申報采取限價保護措施。四是買賣申報的最低數量為100股,每筆申報可以1股為單位遞增。五是單筆申報數量不低于10萬股或成交金額不低于100萬元的,可以進行大宗交易。市場人士認為,上述交易安排,不改變投資者交易習慣,不增加市場負擔,體現中小企業股票交易特點,確保了市場交易的穩定性和連續性。此外,從會員管理制度來看,根據《北京證券交易所會員管理規則(試行)》的規定,北交所探索與公司制交易所相契合的會員管理制度。北交所作為公司制交易所實行會員管理,會員是證券公司開展業務的資格載體。區別于會員制交易所,會員在公司制交易所不享有財產所有權。實施會員管理是落實上位法對于證券交易所的明確要求,在境內外公司制交易所有較多成熟實踐,《會員管理規則》予以吸收借鑒,重點明確了對會員交易風險控制、客戶管理、交易信息使用和技術系統管理等方面的要求,強化監督機制,督促會員在各項業務活動中歸位盡責。


      圖表12:證券交易所會員制與公司制的比較

      資料來源:東方財富網,北廣投資管研究院整理

      上半年新三板公司營收凈利潤實現雙增長,整體盈利能力得到顯著提升:截至目前,全部精選層公司均已披露2021年半年報。創新層1250家公司中,仍有6家公司未披露2021年半年報,披露占比99.52%;基礎層5987家公司中,仍有489家公司未披露2021年半年報,披露占比91.83%。從營收增速來看,新三板全部公司2021年上半年營收同比增速為29.45%,較2020年增速提高30.79個百分點,增速實現大幅上漲;非金融公司2021年上半年營收同比增速為30.85%,較2020年提升32.04個百分點,整體增速高于剔除金融企業之前。從凈利潤增速來看,新三板全部公司2021年上半年凈利潤同比增速為43.73%,較2020年提升37.87個百分點;非金融類公司2021年上半年凈利潤同比增速為48.88%,較2020年提升40.34個百分點,凈利潤較營收實現了更大的增長幅度,說明三板大部分非金融公司在后疫情時期業績快速恢復的背景下提升了自身營運效率。從扣非凈利潤增速來看,新三板全部公司2021年上半年扣非凈利潤同比增速為52.28%,較2020年增長50.64個百分點;非金融公司2021年上半年扣非凈利潤同比增速為60.63%,較2020年提升57.32個百分點,均實現了較快的增長。將新三板增速與滬深對比,上半年新三板企業營收整體呈現同比上升態勢,與滬深各大板塊一致;在凈利潤和扣非凈利潤方面,新三板整體在2021年上半年凈利潤和扣非凈利潤實現了較營收更快的增長,且增速要高于創業板。在上半年疫情逐漸恢復背景下,新三板企業實現了營收和凈利潤的雙增長,隨著新三板的發展,大部分公司經營能力均處于提升狀態,凈利潤實現了較營收更快的增長。展望后市,隨著三板企業的規范程度不斷提升,板塊整體經營水平有望進一步上升。

      圖表13:新三板公司營收凈利潤與滬深公司對比


      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理

      圖表14:新三板精選層公司營收凈利潤與滬深公司對比


      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理


      新三板專精特新小巨人公司疫情后恢復業績增長:截至目前,工信部先后公布了3批專精特新小巨人名單,共計4000多家企業,據初步篩選,其中有370家新三板企業(扣除已經摘牌和IPO公司)。截至目前,共有368家發布了2021年半年報。從營收方面來看,新三板專精特新“小巨人”公司2021年上半年營收同比增速為33.22%,較2020年的增速提升19.36個百分點,隨著疫情恢復實現了營收的快速增長。凈利潤方面,新三板專精特新“小巨人”公司2021年上半年凈利潤同比增速為32.72%,較2020年增速提升6.08個百分點,增速呈現持續上升態勢??鄯莾衾麧櫡矫?,新三板專精特新“小巨人”公司2021年上半年扣非凈利潤同比增速為36.36%,較2020年的增速提升3.85個百分點。將新三板專精特新“小巨人”公司增速與滬深和精選層對比:營收方面,專精特新“小巨人”公司營收增速基本與精選層和創業板持平,高于主板增速,但低于科創板增速;凈利潤方面,專精特新“小巨人”公司凈利潤增速與創業板持平,低于其他板塊;扣非凈利潤方面,專精特新“小巨人”公司扣非凈利潤同樣實現了較快的增長,高于精選層,但低于滬深各板塊。


      圖表15:新三板專精特新“小巨人”公司營收凈利潤與滬深公司對比


      資料來源:WIND,北廣投資管研究院整理


      北廣投資管研究院觀點:新三板改革站上新起點,資本市場新發展格局進一步確立。總體來看,設立北京證券交易所,新三板將形成一個服務中小企業更加專業化的平臺,讓越來越多的創新中小企業、專精特新企業得到多層次資本市場的助力。證監會同時強調,堅持北京證券交易所上市公司由創新層公司產生,維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構,同步試點證券發行注冊制。此前,中小企業可能比較重視市場開拓、經營管理,但是關注社會責任、服務國家戰略有所不足。此次服貿會上,習近平主席對新三板改革和設立北交所的強調,意味著中小企業創新創業發展要和國家的大政方針、戰略需求相結合,在踐行企業的社會責任方面做出表率。改革后的新三板與科創板、創業板是互為補充的關系,意在讓有核心技術、有競爭力的中小企業獲得資本市場支持。業內專家表示,北交所的設立意義重大。一是充分彰顯國家對提升直接融資比重的迫切希望,證券市場將在我國經濟發展中承擔更大功能;二是釋放了持續深化改革信息;三是北交所的定位將進一步有助于加快我國經濟高質量發展步伐和經濟結構轉型力度,解決創新中小企業融資問題從而提升其就業質量和收入水平,助力加快實現內循環為主的發展格局,長遠看對實現共同富裕將具有積極意義。


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