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    1. 國民經濟發展韌性持續顯現,宏觀政策繼續發力提振內需

      2021-09-22

      國民經濟發展韌性持續顯現,宏觀政策繼續發力提振內需

      ——宏觀經濟專題報告

      8PMI保持在擴張區間,需加固經濟恢復基礎:根據國家統計局公布的數據顯示,20218月份,中國制造業采購經理指數(PMI)為50.1%,低于上月0.3個百分點,繼續保持在擴張區間,連續18個月保持在榮枯線之上。這表明,盡管制造業擴張力度有所減弱,景氣面收窄,但經濟仍保持持續恢復態勢。從構成制造業PMI5個分類指數來看,生產指數高于臨界點,新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均低于臨界點。其中,生產指數為50.9%,比上月微落0.1個百分點;新訂單指數為49.6%,比上月下降1.3個百分點,連續17個月運行在50%以上后降至收縮區間,是導致PMI回落的主要因素;原材料庫存指數為47.7%,與上月持平;從業人員指數為49.6%,也與上月持平;供應商配送時間指數為48.0%,比上月回落0.9個百分點。8月份PMI及其分類指數的表現,與當前經濟恢復的內外部多重因素密切相關,尤其是在新一波疫情沖擊之下,需求回落幅度加大,給企業生產經營帶來不小影響。專家表示,PMI是經濟運行活動的重要評價指標和經濟變化的晴雨表,8月份數據有所下滑,反映了在內外因素影響下我國經濟恢復的基礎仍不穩固。隨著這一波疫情逐漸得到有效控制,經濟社會活動將向常態化回歸,再加上中秋、國慶雙節臨近,預計居民消費支出將會走高,市場活躍度增強,尤其在加大宏觀調控力度的支撐下,將有助于PMI企穩回升。

      圖表1:統計局PMI走勢


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      8CPI同比上漲0.8%,與PPI剪刀差刷新歷史最高水平:根據國家統計局公布的數據顯示,20218月份,CPI同比上漲0.8%,漲幅比上月回落0.2個百分點。其中,食品價格下降4.1%,降幅比上月擴大0.4個百分點,影響CPI下降約0.77個百分點。食品中,豬肉價格下降44.9%,降幅比上月擴大1.4個百分點,影響CPI下降約1.09個百分點;雞蛋和食用植物油價格分別上漲15.9%9.4%,漲幅均有回落。據國家統計局的相關測算,在8月份0.8%的同比漲幅中,價格變動的翹尾影響約為0.2個百分點,比上月回落0.3個百分點;新漲價影響約為0.6個百分點,比上月擴大0.1個百分點??鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI同比上漲1.2%,漲幅比上月回落0.1個百分點。業內專家表示,全國生豬存欄量處于高位,豬肉價格料仍將低位運行,難以顯著抬升CPI,非食品價格漲勢將較為溫和,CPI翹尾因素下行,未來CPI上漲壓力不大,保持溫和上漲。與CPI走勢不同,PPI同比、環比漲幅均有所擴大。8PPI同比上漲9.5%,漲幅比上月擴大0.5個百分點;環比上漲0.7%,漲幅比上月擴大0.2個百分點。PPI同比漲幅進一步擴大主要是因為工業生產保持旺盛,對資源能源產品和初級原材料的需求較強。此外,前期原油、大宗商品、煤炭等價格大幅上漲,漲價潮仍在工業產業各環節傳導。隨著CPI回落以及PPI沖高,8PPICPI剪刀差進一步擴大至8.7個百分點,刷新歷史最高水平。業內專家表示,PPICPI剪刀差擴大對貨幣政策帶來一定影響,預計貨幣政策寬松預期下降,仍將以穩為主,年內不會降息,全面降準的可能性也有所降低,更加注重結構性調節。


      圖表2CPI/PPI月度同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      疫情沖擊影響全球供給,我國出口短期向好:根據中國海關總署公布的數據顯示,按美元計,20218月,我國出口同比增長25.6%,較7月上升6.3個百分點,兩年平均增長17%,較7月上升4.1個百分點。機構分析認為,8月份的數據反彈不能說明后續出口將會持續好轉,因為2021年以來出口的月度數據波動一直較大,單月的兩年平均增速較低,而雙月的增速較高。往后看,一方面,歐美國家的經濟增速將會趨于回落,商品需求趨于下降;另一方面,疫情反復對商品供給的沖擊是脈沖式的,并且每輪疫情對供給的沖擊逐漸減小,因此海外供給將呈現緩慢恢復的態勢。海外供需缺口總體將趨于收縮,我國的出口增速也將趨于回落。進口方面,按美元計,20218月,我國進口同比增長33.1%,較7月上升5個百分點,兩年平均增長14.5%,較7月上升1.7個百分點。機構分析認為,8月份我國進口增速有所反彈,主要仍由價格因素推動,原油和鐵礦石進口數量已經連續多月同比下降,說明實際需求并不旺盛。拆分主要進口商品的量和價來看,8月份糧食、原油、銅礦石及鐵礦石進口數量同比增速分別為18.9%、-6.2%、18.9%-2.9%,進口平均單價同比增速分別為40.6%、70.4%、56.0%100.7%。由此可見,進口增速主要由價格因素貢獻,實際進口數量增速較小,并且原油和鐵礦石進口數量已經連續多個月同比為負,說明國內實際需求并不旺盛。


      圖表3:中國月度進出口同比增速(按美元計)


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理


      8月中國外貿形勢持續向好,進出口創歷史同期新高:根據商務部最新披露的數據顯示,2021年前8月中國外貿形勢穩中向好,進出口總額創歷史同期新高。數據顯示,20211-8月進出口、出口、進口金額分別為24.78、13.56、11.22萬億元(人民幣,下同),創歷史同期新高。8月當月,進出口、出口、進口金額分別為3.43、1.9、1.53萬億元,創單月新高。1-8月,進出口延續了20204季度以來的高增長勢頭。從同比看,進出口、出口、進口分別增長23.7%、23.2%、24.4%,均為10年來同期最高水平。從兩年平均增速看,進出口、出口、進口分別增長10.8%、11.2%、10.3%,保持了兩位數的增長。同時,貿易結構持續優化提升。中國對新興市場出口占比提高1個百分點至49.8%,拉高整體出口增速12.5個百分點。出口繼續向價值鏈高端攀升,機電產品出口增長23.8%,占比提升0.3個百分點至58.8%。區域方面,東盟依舊為我國第一大貿易伙伴。前8月,我國與東盟貿易總值3.59萬億元,同比增長22.8%,占我國外貿總值的14.5%。歐盟繼續為我國第二大貿易伙伴,我國與歐盟貿易總值為3.42萬億元,同比增長22.1%,占比13.8%。美國則為我國第三大貿易伙伴,中美貿易總值為3.05萬億元,同比增長25.8%,占比12.3%。此外,我國對一帶一路沿線國家合計進出口7.29萬億元,同比增長24.6%。其中,出口4.12萬億元,進口3.17萬億元。商務部表示,當前世界經濟形勢復雜,廣大外貿主體仍面臨海運物流不暢、部分原材料價格較高等挑戰。下一步商務部將重點做好穩增長、促創新、保暢通、擴合作等工作,加強跨周期調節,努力使外貿保持在合理區間。


      圖表420211-8月中國與主要貿易伙伴進出口比重


      資料來源:中國海關總署,北廣投資管研究院整理


      8月外匯儲備規模環比微降,經濟復蘇對外儲規模形成支撐:根據國家外匯管理局公布的數據顯示,截至20218月末,我國外匯儲備規模達到32321億美元,較7月末下降38億美元,降幅為0.12%,我國外匯市場運行平穩,境內外匯供求基本平衡。國家外匯管理局表示,國際金融市場上,受新冠肺炎疫情進展、主要國家財政和貨幣政策預期等因素影響,美元指數小幅上漲,主要國家債券價格有所下跌,全球股市總體上漲。外匯儲備以美元為計價貨幣,非美元貨幣折算成美元后金額減少,與資產價格變化等因素共同作用,8月外匯儲備規模下降。業內專家表示,真實貿易和跨境資本流動對外匯儲備規模形成貢獻。8月美國、歐元區、日本等主要經濟體制造業PMI指數維持了較高的景氣度,對我國出口形成支撐。8月份我國以美元計價的出口金額同比增長25.6%。同時,人民幣資產具有較大吸引力,證券投資呈現凈流入態勢,8月北向資金累計凈流入269億元;中央結算公司發布的債券托管數據顯示,8月境外機構的人民幣債券托管面額為3.4萬億元,較7月增加304.95億元。這些因素都對我國外匯儲備規模保持穩定形成了支撐??傮w來看,我國經濟繼續延續穩中向好的復蘇態勢,宏觀政策加大對重點領域和薄弱環節的支持力度,主要經濟指標有望保持在合理區間,對外匯儲備規模保持穩定形成支撐。隨著一系列金融開放新舉措的提出和實施,在外需較強的拉動下,我國出口將保持較好增長,人民幣資產具有配置潛力,人民幣匯率彈性增強,外匯市場供求保持平衡,促進外匯儲備規模保持穩定。

      圖表5:中國外匯儲備月度變化情況

      資料來源:國家外匯管理局,北廣投資管研究院整理

      8月新增社融超預期,年底前專項債發行提速將繼續支撐社融增長:根據中國央行公布的數據顯示,20218月末社會融資規模存量為305.28萬億元,同比增長10.3%。其中,對實體經濟發放的人民幣貸款余額為186.65萬億元,同比增長12.2%;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣余額為2.35萬億元,同比下降2.3%。社會融資規模新增2.96萬億元,前值新增1.06萬億元,比上年同期少增6295億元。社融增量中,對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.27萬億元,同比少增1488億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加347億元,同比少增50億元;委托貸款增加177億元,同比多增592億元;信托貸款減少1362億元,同比多減1046億元;未貼現的銀行承兌匯票增加127億元,同比少增1314億元;企業債券凈融資4341億元,同比多682億元;政府債券凈融資9738億元,同比少4050億元;非金融企業境內股票融資1478億元,同比多196億元。值得關注的是,8月社會融資規模增幅再度回落0.4個百分點,為疫情以來新低。從結構上分析,8月表內貸款(人民幣+外幣貸款)新增1.3萬億元,比2020年同期少增1551億元,體現出信貸需求有所減弱。表外融資減少1058億元,雖然比上月少減2980億元,但比2020年同期多減1768億元,體現表外融資的繼續壓降。展望后市,繼730日中央政治局會議部署合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度后,專項債券發行有所提速,8月新增政府債券融資9738億元,創年內新高,但仍比2020年同期少增4050億元,預計年底前專項債券發行還將進一步提速,從而對社融形成支撐。


      圖表6:社會融資新增規模月度變化量

      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      8月新增信貸下滑基本觸底,四季度貨幣政策工具發力空間充足:根據中國央行公布的數據顯示,20218月末,人民幣貸款余額187.8萬億元,同比增長12.1%,增速分別比上月末和2020年同期低0.2個和0.9個百分點。8月份人民幣貸款增加1.22萬億元,比2020年同期少增631億元。分部門看,住戶貸款增加5755億元,其中,短期貸款增加1496億元,中長期貸款增加4259億元;企(事)業單位貸款增加6963億元,其中,短期貸款減少1149億元,中長期貸款增加5215億元,票據融資增加2813億元;非銀行業金融機構貸款減少681億元。機構分析認為,8月企業和居民部門信貸需求雙雙偏弱。企業端,受到局部地區高溫洪澇災害等極端天氣,以及局部跨地區傳播新冠疫情的影響,企業生產整體活躍度依然不高。8月企(事)業單位新增中長期貸款需求增加5215億元,比2020年同期少增超過2000億元。居民端,在房地產調控持續從緊的環境下,8月全國30個大中城市商品房成交面積下滑到1304萬平方米,相比2020年同期減少了約380萬平方米,居民中長期信貸需求相應縮水。同時,消費貸、經營貸的嚴監管也使居民短期信貸規模有所收縮。8月短期貸款增加1496億元,同比少增約1350億元。專家表示,8月金融數據基本觸及底部,9月有望企穩,四季度信貸增速有望小幅回升。在我國貨幣政策空間充裕的背景下,政策面將相機而動,未來全面降準、再貸款再貼現及MLF操作等政策工具都有發力空間。


      圖表7:人民幣貸款新增規模月度變化量


      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      8M2增速回落,短期降準概率下降:根據中國央行公布的數據顯示,20218月,廣義貨幣(M2)同比增長8.2%,增速分別比上月末和2020年同期低0.1個和2.2個百分點。機構分析認為,M2增速走低的主要原因是受到雙重因素的擠壓:一是實體融資需求不足,信貸發放規模弱于市場預期,同比少增;二是政府債券發行力度加大的幅度大于市場預期,單月規模創2020年四季度以來新高。值得注意的是,8M1增長繼續放緩,從而導致M2M1的差值繼續擴大。排除翹尾因素影響,兩者的新增因素差值實際上較7月減小了0.63個百分點,這也預示著經濟活力邊際在增強。專家表示,從近期央行新聞發布會的預期來看,貨幣政策短期降準的概率在下降。從流動性來看,實體經濟流動性保持合理充裕,針對中小企業的結構性貨幣政策效能效果較好,邊際寬松的必要性下降。雖然9月市場即將迎來流動性較大的壓力,但只要資金價格保持穩定,央行或仍將保持定力。從國際貨幣政策協調的角度來看,雖然美聯儲的Taper(縮減)基本可確定在四季度落地,但美國8月非農就業大幅度低于預期,央行尚有時間觀察疫情不確定性對經濟的影響。從通脹目標來看,8月的生產價格高位運行態勢不減,貨幣政策降準壓力較大。短期內或以結構性貨幣政策以及MLF等操作為主。


      圖表8M1M2月度同比增速


      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      圖表9:近五年來央行歷次降準一覽

      資料來源:中國央行,北廣投資管研究院整理

      8月工業生產穩定增長,高技術制造業增長加快:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-8月,規模以上工業增加值同比增長13.1%,兩年平均增長6.6%。8月規模以上工業增加值同比實際增長5.3%,比2019年同期增長11.2%,兩年平均增長5.4%,比7月份回落0.2個百分點;環比增長0.31%。分三大門類看,采礦業增加值同比增長2.5%,制造業同比增長5.5%,電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長6.3%。高技術制造業增加值同比增長18.3%,比7月份加快2.7個百分點;兩年平均增長12.8%,加快0.1個百分點。新能源汽車、工業機器人、集成電路、微型計算機設備產量同比分別增長151.9%、57.4%、39.4%、12.4%,兩年平均增速均超過12%。業績方面,根據國家統計局公布的數據顯示,20211-7月份,全國規模以上工業企業實現利潤總額49240億元,同比增長57.3%,兩年平均增長20.2%;規模以上工業企業營業收入利潤率為7.09%,比20201-7月份提高1.43個百分點。機構分析認為,工業生產主要受三方面因素拖累:一是消費、固定資產投資等需求走弱,對工業生產形成較大拖累;二是8月國內疫情汛情多點發生;三是汽車等重點行業芯片短缺問題,對工業生產帶來一定擾動。值得關注的是,消費品行業生產繼續恢復。8月份,消費品制造業增加值同比增長9.7%,增速較上月加快0.6個百分點,快于全部規模以上工業4.4個百分點。


      圖表10:工業增加值累計同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

      8月固定資產投資平穩增長,制造業和民間投資增長較快:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-8月,全國固定資產投資346913億元,同比增長8.9%,兩年平均增長4%,比1-7月回落0.3個百分點;8月份環比增長0.16%。分領域看,1-8月基礎設施投資同比增長2.9%,兩年平均增長0.2%,比1-7月份回落0.7個百分點;制造業投資同比增長15.7%,兩年平均增長3.3%,比1-7月份加快0.2個百分點;房地產開發投資同比增長10.9%,兩年平均增長7.7%,比1-7月份回落0.3個百分點。分產業看,第一產業投資同比增長18.1%,第二產業投資同比增長12.9%,第三產業投資同比增長6.8%。民間投資同比增長11.5%,兩年平均增長3.9%,比1-7月份加快0.5個百分點。高技術產業投資同比增長18.9%,兩年平均增長13.4%;其中,高技術制造業和高技術服務業投資同比分別增長25.8%、6.3%。高技術制造業中,計算機及辦公設備制造業,航空、航天器及設備制造業投資同比分別增長48.8%、45.2%;高技術服務業中,電子商務服務業、檢驗檢測服務業同比分別增長36%、23.6%。社會領域投資同比增長13.3%,兩年平均增長10.7%;其中衛生投資、教育投資同比分別增長33.8%、12.2%。機構分析認為,制造業投資有一定波動,但整體處于企穩回升通道中,說明經過連續4個季度去杠桿之后,工業企業資產負債表已達到一定程度的修復;基建投資仍然較弱,是拖累固定資產投資下降重要原因,后續需要加大政策支持。


      圖表11:固定資產投資累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      信貸政策收緊傳導至投資端,房地產市場普遍進入降溫通道:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-8月份,全國房地產開發投資98060億元,同比增長10.9%,其中,住宅投資73971億元,同比增長13%。另外,1-8月商品房銷售面積114193萬平方米,同比增長15.9%。截至8月末,商品房待售面積50580萬平方米,比7月末減少284萬平方米。資金方面,1-8月份,房地產開發企業到位資金134364億元,同比增長14.8%;比20191-8月份增長18.1%,兩年平均增長8.7%。其中,國內貸款16918億元,同比下降6.1%;利用外資53億元,同比下降47.5%;自籌資金40773億元,同比增長9.3%;定金及預收款50997億元,同比增長31.3%;個人按揭貸款21490億元,同比增長13.4%。綜合來看,8月份,房地產開發景氣指數為100.85。受高基數及政策因素影響,8月單月銷售量延續高位回落走勢。以三穩為目標的調控政策下,多地調控政策趨緊,使得近期銷量出現回調走勢。據不完全統計,8月房地產市場調控類政策出臺36次,自4月以來調控頻次持續增加,調控持續加碼。同時,信貸持續收緊,新開工面積同比持續下滑對開發投資起到向下的拉動作用,8月房地產開發投資額已回落至2020年同期水平。業內專家表示,房地產市場降溫態勢已經明確。各類城市的漲幅都不同程度出現回落,部分城市開始出現房價下跌,市場預期開始轉向,這也預示著“金九銀十”的熱度也會保持下滑態勢,與2020年相比會出現明顯降溫。


      圖表12:房地產開發投資、商品房銷售面積累計同比增速

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      疫情導致消費短期仍將疲軟,后續財政發力將提供支撐:根據國家統計局公布的數據顯示,20218月,社會消費品零售總額34395億元,同比增長2.5%,兩年平均增長1.5%,比7月份回落2.1個百分點;環比增長0.17%。20211-8月,社會消費品零售總額達到281224億元,同比增長18.1%,兩年平均增長3.9%。8月份,按經營單位所在地分,城鎮消費品零售額29950億元,同比增長2.3%;鄉村消費品零售額4445億元,同比增長3.4%。按消費類型分,商品零售30939億元,同比增長3.3%;餐飲收入3456億元,同比下降4.5%。按商品類別分,限額以上單位18個商品類別中11類零售額同比保持正增長。8月,升級類商品消費較為活躍,限額以上單位體育娛樂用品類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長22.7%、20.4%。1-8月份,全國網上零售額81227億元,同比增長19.7%。其中,實物商品網上零售額66340億元,同比增長15.9%;占社會消費品零售總額的比重為23.6%。機構分析認為,餐飲收入受疫情影響明顯回落,和8月服務業PMI表現一致,社會消費品零售總額中餐飲收入的兩年平均增速回落。8月消費表現延續疲軟但限額以下商品有所改善,社會消費品零售總額和限額以上企業消費品零售總額兩年平均增長之差從前值的-2%回升至-1.9%。展望后市,從消費主體維度來看,居民資產負債表的修復可能剛剛開始,將制約居民消費的修復速度,預計短期內,居民消費和消費端通脹的疲弱表現仍將持續。從消費品維度來看,可選消費增速重新走向下降通道,服務類消費則在疫情反復等多重因素影響下,恢復不暢。目前財政支出有所加快,政策的發力有望支撐社會消費不再進一步滑坡。


      圖表13:社會消費品零售總額累計同比增速


      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理

      8月完成就業目標超過85%,青年就業狀況明顯好轉:根據國家統計局公布的數據顯示,20211-8月份,全國城鎮新增就業達到938萬人,完成全年目標任務的85.3%。從失業率情況來看,1-8月份,全國城鎮調查失業率平均為5.2%,8月當月為5.1%,與上個月持平。其中,一些重點群體的就業得到了保障。8月份,16-24歲人口調查失業率為15.3%,比7月份下降0.9個百分點;25-59歲人口調查失業率為4.3%。31個大城市城鎮調查失業率為5.3%,比7月份上升0.1個百分點。全國企業就業人員周平均工作時間為47.5小時。8月份外來農業戶籍人口的失業率,主要是農民工,低于全部城鎮失業率。統計局表示,8月份一個突出的情況是青年人失業率出現明顯下降,16-24歲的年輕人失業率為15.3%,比上月回落了0.9個百分點,說明一系列穩就業、保障大學生就業的政策持續發揮了效果。統計局進一步表示,就業保持穩定有很多有利條件:經濟長期向好,恢復態勢有望持續。國內服務業逐步恢復,市場活力增強,有利于增加就業崗位。新動能成長,一些靈活就業為勞動者創造了更多就業選擇。當然,就業壓力和結構性矛盾依然存在,下一步要落實好就業優先政策,促進就業穩定向好。


      圖表14:全國城鎮調查失業率變化情況

      資料來源:國家統計局,北廣投資管研究院整理


      北廣投資管研究院觀點:國民經濟發展韌性持續顯現,宏觀政策繼續發力提振內需。總體來看,由于散點疫情擴散范圍較7月份有所擴大,8月份的經濟數據表現相對偏弱,例如8月單月社會消費品零售兩年平均增速為1.5%,服務業生產指數兩年平均增速為4.4%,均為年內最低點。后續預計政策將從多個維度對經濟增長提供支撐,除了穩健偏寬的貨幣政策和適度發力的財政政策外,還將重點通過結構性政策支持中小企業的生產經營情況,因此預計經濟將重新向潛在水平回歸,逐月向上。綜合考慮7月下旬以來的散點疫情的持續時間和影響范圍,以及一些時點性因素,在剔除基數效應后,可能三季度的經濟表現或接近一季度。如果9月份的制造業和基建投資能延續改善趨勢,同時消費景氣回升向上,那么9月份的經濟表現有望明顯好于8月份,其反彈幅度將很大程度決定三季度經濟增速的絕對水平。政策方面,后期“財政進貨幣穩”格局將延續,疫情短期沖擊的慣性導致四季度政策趨松的可能性進一步加強。廣義財政周期四季度會延續觸底反彈態勢,2022年上半年步入加速期。專家表示,下一階段,經濟增長壓力將有所增加,宏觀政策要繼續加大力度提振內需。貨幣端將依然維持松緊適度的狀態,降準+適度的公開市場操作+再貸款的組合概率較大,對于中小微企業和減碳企業定向資金支持落地可能性也較高,全面降息概率不高,核心因素是目前尚未達到經濟壓力閾值。


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